Archives par étiquette : Capitalisation

Quelques start-up biotech: 1/3 – Chiron

La biotech est un monde qui ne m’est pas familier. Je viens de l’IT et je n’ai jamais vraiment compris la biologie. Les start-up biotech sont aussi très différentes de leur consœurs de l’IT. Il est bien connu qu’il faut des années en biotech pour générer des revenus venant des produits (pas de la R&D), je ne parle même pas de profits (un peu finalement comme dans le monde du semi-conducteur). Cela n’empêche pas ces start-up d’aller très tôt en bourse (un peu comme les start-up de la bulle Internet à la fin des années 90). Au fond, elles ont des similarités autant avec le software qu’avec le hardware.

Dans une série de documents sur la biotech, j’ai trouvé cette citation sur Genentech, que je ne traduis pas: « Late in 1979, Tom Perkins pushed the idea of a public offering. Although the technology was young, and we were early on in the development of products, there was enough interest in the public to get a public offering done. This was a foreign concept at the time. While we had a couple million dollars in revenue–! think it was $3.5 million in revenues in 1979-there were no product revenues or profits generated from products. Whether or not you could take a company public that didn t have product revenue, didn t have commercialized products, and didn t have significant profits, was an unknown. In the mid to late seventies, if companies went public, they had revenues and earnings. You d have at least $10 million in revenues and at least a million dollars in profit, then maybe you could have one of the small high-tech underwriters take you public. »

De plus, les fondateurs sont rarement ces « geeks » visionnaires (Gates, Jobs, Brin/Page, Zuckerberg) mais plutôt des chercheurs ou des professeurs d’université. Ils ne quittent pas en général leur poste et deviennent « chief scientist » dans la start-up. (Cela se produit aussi dans le monde des spin-offs académiques dans le domaine du hardware, ceomme This also happens in the hardware academic spin-offs, with je l’ai mentionné dans un récent post sur Atheros).

Comme première illustration de tout ceci, voici quelques données sur Chiron. Mon prochain post sera sur Genzyme et terminerai par des considérations générales dans le troisième.

Chrion fut une des premières biotech. Fondée en août 1981, elle est entrée en bourse en mai 1983 (soit en 2.2 années!). Elle avait trois fondateurs Edward Penhoet, William Rutter et Pablo Valenzuela qui avaient respectivement 41, 54 et 40 ans à la création de la start-up. Pas des jeunes gens d’une vingtaine d’années! Ils étaient alors dans l’ordre professeur à Berkeley, professeur à UCSF et chercheur à UCSF.

Voici mon habituelle table de capitalisation avec les camemberts pour l’actionnariat. Chiron eut des revenus de $1.5M et $0.8M en 1983 et 1982, il n’y avait alors aucun profit mais une perte de $2.2M en 83 et de $0.8M en 1982…

Chiron fut rachetée en 2006 par Novartis et ce n’est pas la seule biotech à avoir été rachetée par un Européen, comme nous le verrons bientôt.

Prochain post: Genzyme.

Si Twitter allait en bourse, un scénario tiré par les cheveux

Twitter est avec Facebook, Groupon et LinkedIn, une des divas du web 2.0. Ce matin encore, court une nouvelle rumeur d’un investissement à une valorisation de $4.5B. Twitter a déjà levé plus de $250M et la dernière valorisation avait déjà atteint la somme record de $3.7B pour environ $45M de revenus en 2010 et 300 employés. A ce petit jeu, les trois fondateurs, Evan Williams, Jack Dorsey et Bis Tome sont déjà riches, d’autant qu’ils semblent que certains investisseurs achètent non pas de nouvelles actions, mais du stock aux actionnaires existant.

Je vais jouer à Madame Soleil en essayant de deviner comment l’actionnariat est réparti. Il y a trop d’inconnues pour que je puisse être très proche de la réalité, mais bon… En analysant les levées de fonds, en faisant l’hypothèse d’un plan de stock options classique et en suivant un article de Quora sur les fondateurs, voici le résultat:

Check Point, le succès high-tech d’Israël

Après mes récents posts sur Israël et son innovation high-tech, je me suis rendu compte que je ne connaissais pas grand chose à Check Point. Le livre Start-up Nation n’en dit pas finalement grand chose et bien que l’on trouve suffisamment de choses sur Wikipedia (y compris en français) ou sur le Facts@Glance de la société par exemple, j’ai été un peu frustré de ne presque rien trouver sur les débuts de la start-up et son entrée en bourse. Le prospectus de l’IPO n’est pas sur le web et Check Point n’a pas pu me le fournir. J’ai du me résoudre à l’acheter auprès de la SEC.

Quelques points que je trouve de grand intérêt:
– les 3 co-fondateurs avaient le même nombre d’actions à la création (et jusque après l’IPO).
– Gil Shwed, l’un des co-fondateurs, est toujours le président du conseil d’administration et le CEO (PDG). Voici un nouveau jeune entrepreneur, sans expérience, qui conduit son bébé jusque l’âge adulte.
– Enfin, la gente féminine est largement représentée dans l’équipe de direction avec Deborah Triant au moment de l’IPO, puis aujourd’hui Dorit Dor, Tal Payne ou Juliette Sultan comme le montre la page web de l’équipe. (Ceci est certainement lié à la culture israélienne).


Gil Schwed, Shlomo Kramer ,Marius Nacht, the 3 co-founders and
Deborah Triant (from the early web sites of Check Point)

Enfin voici la table de capitalisation habituelle, bâtie à partir du document d’entrée en bourse ainsi qu’à la fin de l’article une répartition plus visuelle de l’évolution de l’actionnariat.

– Ce qui ressort de ce tableau est que Check Point a levé peu d’argent, essentiellement $600k de BRM en 1993. Il y avait eu aussi des prêts ($400k) et des projets de R&D ($160k) de la part BRM qui n’apparaissent pas dans ces chiffres.
– Les VCs américains (Venrock et USVP) ont acheté leurs actions à BRM dans un « secondaire », il n’y eut donc pas d’argent frais pour Check Point.
– Check Point a ensuite émis 3 millions de nouvelles actions à l’IPO alors que les actionnaires existants (BRM et les 3 co-fondateurs) en vendaient 1.2 million.
– Pas les moindres de tous ces chiffres, il n’aura fallu que 3 ans à la start-up pour aller en bourse et ces revenus et profits en 1995 et 1996 sont déjà impressionnants.

Comme d’habitude, j’espère n’avoir pas commis trop d’inexactitude.

Quand la capitalisation ressemble à un cauchemar

Comme je l’ai écrit récemment, les velléités d’entrée en bourse s’accélèrent. (Pour mémoire, mes récents articles sur LinkedIn et Pandora). Peut-être y en a-t-il trop. Trop peut signifier bulle spéculative. Un nouvel exemple récent est Active Network. J’ai essayé comme à mon habitude de créer la table de capitalisation. Amusant d’habitude, même si je suis sûr que ces tables ne sont pas exemptes d’erreurs.Et mieux encore, Active avait déjà essayé en 2004 ( mais échoué), donc j’avais aussi la possibilité de faire le même exercice pour l’Active d’il y a 7 ans. Mais ce fut un cauchemar! Je n’ai rien trouvé sur les fondateurs, et pas grand chose sur les tours de financement, en tout cas pas les montants levés; j’ai par contre toute l’information sur la « liquidation preference ».

Voici donc la table de 2004 (encore une fois, je dois prévenir qu’il y a sans doute pas mal d’inexactitudes).

Et voici la nouvelle table pour 2011.

Pas très sexy, pour ne pas dire horrible! Je ne parle pas des images que vous pouvez télécharger ou agrandir, mais surtout de la structure actionnariale globale. Mais intéressant tout de même je crois!

Pandora veut aller en bourse

Quelque chose se passe. LinkedIn veut aller en bourse, des start-up moins connues ont franchi le pas avec succès ces dernières semaines et c’est maintenant au tour de Pandora. Vous pouvez lire beaucoup d’information sur le document d’entrée en bourse donc ma contribution sera limitée aux points suivants:

– vous pouvez lire plus la table de capitalisation de Pandora (et l’agrandir en cliquant dessus, voire la télécharger. Je peux aussi vous envoyer le fichier excel si vous le souhaitez).
– il y a 3 fondateurs: Tim Westergren, Will Glaser, Jon Kraft mais seul le premier est cité dans le document S-1 et els parts des deux autres sont inconnues. J’ai fait l’hypothèse que le reste des « common shares » non attribuées leur étaient liées mais ceci ne peut pas être totalement correct. C’est juste une hypothèse.
– Pandora a levé $100M avec ses investisseurs.
– Les revenus sont intéressants: $50M en 2010 et $19M en 2009, mais Pandora n’a jamais eu d’année bénéficiaire (même si elle a connu des bénéfices trimestriels, environ $1M en juillet et octobre également).
– La start-up a été fondée en 2000, ce qui voudra dire plus de 11 ans pour aller en bourse.

Cela sera-t-il suffisant pour aller en bourse? A voir….

LinkedIn prépare sa mise en bourse

L’annonce largement anticipée de l’intention de LinkedIn d’aller en bourse a finalement eu lieu la semaine dernière. J’ai donc pu me consacrer à un de mes exercices préférés, l’étude de la capitalisation et de l’actionnariat de la start-up. Mais j’ai ressenti une vraie frustration à la recherche de la part des fondateurs. Bien que Wikipedia mentionne que « la start-up a été fondée par Reid Hoffman et une équipe issue de Paypal et Socialnet.com (Allen Blue, Eric Ly, Jean-Luc Vaillant, Lee Hower, Konstantin Guericke, Stephen Beitzel, David Eves, Ian McNish, Yan Pujante, et Chris Saccheri) » et que le site web même de LinkedIn donne sa liste officielle de fondateurs, le document d’entrée en bourse ne donne que la part de Hoffman sans doute parce que la part des autres est trop faible. Voici donc la table de capitalisation (avec des date d’entrée en bourse et prix par action fictifs).

Autre information intéressante: la liste complète des investisseurs de LinkedIn.

Y a-t-il quelque chose de pourri au royaume du VC?

A la suite de mon récent post, Y a-t-il quelque chose de pourri au royaume des brevets?, je ne pouvais pas m’empêcher cette question provocatrice, malgré tout le respect que j’ai pour cette activité. Quand Kleiner Perkins, un des meilleurs VC de la Côte Ouest (pour ne pas dire une des meilleurs VC), Charles River, un des meilleurs VC de la Côte Est et Index, un des meilleurs VC européens co-investissent dans une société de brevets (un « Patent Risk Manager ») telle que RPX, j’ai pensé qu’il y avait là un événement assez remarquable. Et Randy Komisar que j’ai mentionné dans mon dernier post est sur le conseil d’administration de RPX… Il y a quelques jours, RPX a annoncé son intention d’entrer en bourse, alors comme à mon habitude, j’en ai bâti la table des actionnaires. Les données restent dépendantes de la date d’entrée en bourse et du prix réel par action… Dernière remarque: Les fondateurs de RPX sont des anciens d’Intellectual Ventures.

Le succès est la gestion de l’échec

« Bien sûr les affaires, tout comme la vie, n’est jamais un long fleuve tranquille. L’échec peut survenir à tout moment et de manière inattendue, comme le succès d’ailleurs. Mais le vrai succès consiste à gérer les échecs. A chaque revers de fortune, il faut être capable de retourner la situation. C’est pourquoi il faut toujours être prêt à faire face aux échecs et construire des équipes solides. Pour être un entrepreneur, un investisseur ou un philanthropiste qui réussit, il faut réunir des gens qui savent qu’il y aura des problèmes, qui aiment résoudre ces problèmes et qui peuvent travailler en équipe. » … « Cela me rappelle qu’il faut être humble. Je célèbre donc l’échec, cela tempère le caractère et prépare au succès. » Kamran Elahian.

Kamran Elahian est un célèbre entrepreneur de la Silcion Valley. Il a fondé Cirrus Logic qui fut connue au point d’être sur le famuex poster de la Silicon Valley Genealogy. J’en fournis un extrait plus bas, vous ne pouvez pas lire le nom des fondateurs, mais voici ce qui est écrit: Suhal Patil (Patil Systems), Michael Hackworth (Signetics), Bill Knapp (General Instruments), M. Kei (Intel), H. Ravindra (Patil Systems) et Elahian himself (CAE Systems). Curieusement, Elahian a une liste différente sur son site web — Suhas Patil, H. Ravindra, Bill Knapp, Mark Singer.

Nesheim dans son livre High Tech Start Up mentionne aussi Cirrus et en donne la capitalisation à l’IPO. C’est d’ailleurs de ce livre dont je me suis inspiré pour faire mes propres tables.

Ensuite Elahian a fondé Centillium qui malgré une belle IPO en 200, n’a pas eu le même destin. En 2008, elle a été acquise pour environ $42M. L’échec précére donc le succès et lui succède parfois également. Elahian donne aussi les fondateurs de Centillium sur son site site: Shahin Hedayat, Faraj Aalaie, Babu Mandeva, Tony O’Toole.

Enfin, dans le même secteur que le semiconducteur pour les télécommunications, il y a une autre histoire similaire: Atheros vient d’annoncer son acquisition par Qualcomm pour environ $3.1B. Atheros est une des études de cas de mon livre car elle fut fondée par deux professeurs de Stanford (Theresa Meng et John Hennessy, aujourd’hui président de Stanford) et son CEO est Craig Barratt que j’ai eu comme « teaching assistant » quand j’étudiais en Californie. Qui a dit que les scientifiques/ingénieurs ne peuvent pas faire d’excellents dirigeants?!!

Mais le (possible) intérêt de tout cela est de comparer ces trois tableaux et de voir qu’à plus de 20 ans d’écart, ils ont de nombreuse ressemblances. Autant qu’avec les start-up du web dont j’avais tendance à plus parler récemment.

Un cas école de Start-Up (même loin de la Silicon Valley)

J’ai découvert l’existence d’Isilon hier. Cela montre à quel point je suis de plus en plus déconnecté de ce monde des start-up :-(. Isilon était financée par Atlas et Sequoia entre autres avant d’entrer en bourse en décembre 2006. Elle vient d’être achetée par EMC pour $2.2B!

Fred Destin mentionne Isilon dans son blog, vous y trouverez plus d’information. Ce que j’ai fait depuis hier, c’est d’étudier les chiffres de la société depuis sa fondation en 2001. Voici tout d’abord l’évolution de ses revenus et de sa valeur en bourse.

Ce ne fut donc pas un long fleuve tranquille. Après l’entrée en bourse (IPO), la société n’a pas tenu ses promesses si bien que la valeur en bourse plongea avant de repartir à la hausse (même si les investisseurs ont toujours connu un joli multiple sur leur argent). Mais il aura fallu attendre l’acquisition par EMC pour rendre les employés et les investisseurs particulièrement heureux. Destin indique que Atlas aura fait un multiple de 22 sur son investissement.

Ce qui est pour moi (et je l’espère pour vous aussi) d’intérêt particulièrement est la structure actionnariale qui est décrite dans le tableau qui suit. Il vous faudra cliquer sur le tableau pour en lire les détails. (Si vous souhaitez avoir le fichier excel qui lui est lié, demandez moi…)

Ce que le document d’entrée ne bourse ne dit pas est aussi intéressant que les informations fournies:
– il n’y a pas grand chose sur les deux premiers tours (series A et B). On ne peut distinguer les investissements de Atlas, Sequoia et Madrona. On pourrait sans doute affiner les choses quand on sait que Sequoia n’investit que dans le series B et que les acteurs gardent un général un droit d’investir au pro-rata de leur 1er investissement.
– Paul Mikesell, un des deux fondateurs, n’est mentionné nulle part si bien que je n’ai aucune donnée sur sa situation. Dommage…

Enfin, Isilon n’est pas issue de la Silicon Valley, mais de Seattle. Je rapproche ce fait d’un post récent de Bill Curley, intitulé Silicon Valley IPO’s anxiety. Bien que la Silicon Valley reste un « berceau d’innovation » pour ne pas dire le point central de l’innovation, son ratio d’IPO y est plus faible que dans le reste des Etats Unis. Curley apporte quelques explications.

Le réseau social – Facebook

Le nouveau film sur Facebook et son fondateur Mark Zuckerberg est un grand film. Il n’est sans pas très important de savoir ce qui tient de la fiction et de la réalité. Vous pouvez le voir comme une pure fiction et il restera un grand film grâce aux acteurs et au scénario.

C’est aussi un excellent travail sur le monde des start-up qui est décrit d’une manière très fidèle. Même si ce n’est pas un documentaire sur cet univers, il y a quantité de détails qui m’ont rappelé des histoires vécues!

La première leçon est que argent et amitié ne font pas bon ménage. Les histoires d’Eduardo Saverin, le fondateur dilué, de Sean Parker, le fondateur exubérant de  Napster et Plaxo puis mentor de Zuckerberg et la très brève apparition de Peter Thiel en sont de bonnes illustrations.

Il montre aussi la différence entre le monde compassé de la Nouvelle Angleterre, de Boston et de Harvard où certains semblent croire que les idées ou le talent sont tout et celui, post-moderne, de la Silicon Valley où ce qui compte sont les actes. C’est la raison pour laquelle la Silicon Valley est bien le Triumph of the Nerds. Le film montre à quel point Paul Graham est dans le vari en écrivant que la Silicon Valley est le mariage des nerds et des riches. Chacun y verra les vies folles, tristes, excitantes ou déprimantes de ces fous du travail, qui s’amusent comme ils peuvent. C’est à prendre ou à laisser, mais c’est une description très proche de la réalité des start-up.

J’ai cherché ce que les acteurs clés pensent du film. En voici quelques extraits. Eduardo Saverin a dit sur ce site-ci “The Social Network” was bigger and more important than whether the scenes and details included in the script were accurate. After all, the movie was clearly intended to be entertainment and not a fact-based documentary. What struck me most was not what happened – and what did not – and who said what to whom and why. The true takeaway for me was that entrepreneurship and creativity, however complicated, difficult or tortured to execute, are perhaps the most important drivers of business today and the growth of our economy.”

Quant à Dustin Moskovitz, il ajoute sur ce site-là: It is interesting to see my past rewritten in a way that emphasizes things that didn’t matter (like the Winklevosses, who I’ve still never even met and had no part in the work we did to create the site over the past 6 years) and leaves out things that really did (like the many other people in our lives at the time, who supported us in innumerable ways). Other than that, it’s just cool to see a dramatization of history. A lot of exciting things happened in 2004, but mostly we just worked a lot and stressed out about things; the version in the trailer seems a lot more exciting, so I’m just going to choose to remember that we drank ourselves silly and had a lot of sex with coeds. […] I’m very curious to see how Mark turns out in the end – the plot of the book/script unabashedly attack him, but I actually felt like a lot of his positive qualities come out truthfully in the trailer (soundtrack aside). At the end of the day, they cannot help but portray him as the driven, forward-thinking genius that he is. And the Ad Board *does* owe him some recognition, dammit.

Et Zuckerberg lui-même (en anglais)!

Watch live video from c3oorg on Justin.tv
Cela vient de la Start-up School de Paul Graham; voici la suite.

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Bien sûr, il y a là de langue de bois institutionnelle. N’oublions pas que ces deux-là ont encore des actions dans Facebook! En parlant d’actions, il y a une autre chose qui m’a gêné récemment, à savoir que selon Forbes, Zuckerberg serait plus riche que Steve Jobs. J’ai eu une discussion sur le sujet avec un ami ce weekend et il était d’accord avec l’analyse alors que j’étais contre. C’est sans doute un détail, mais pour moi, tant que Facebook n’est pas cotée, la fortune de Zuckerberg est faite de papier qu’il ne peut pas vraiment vendre librement. Je suis sûr qu’il est déjà riche, il a sans doute déjà vendu pas mal de ses actions mais il n’est pas livre d’en faire ce qu’il veut tant que Facebook n’est pas en bourse alors que Jobs possède des actions qu’il est libre de vendre plus ou moins quand il veut. Ce n’est sans doute pas très différent tant Facebook semble être un succès, mais j’ai trop vu de start-up où les gens pensaient que la fortune liée aux actions était réelle et ne valait plus rien d’un jour au lendemain.

Quand ma fille m’a dit hier qu’elle pourra enfin expliquer à ses amis ce que fait son père, c-a-d qu’il travaille dans le monde des start-up, je me suis dit que le film avait au moins le mérite de montrer à une très large audience ce qu’est ce monde et comme le dit Saverin que l’entrepreneuriat et la créativité sont essentiels pour notre avenir.

Dernier point, que j’aborde de manière récurrent: la capitalisation et la structure actionnariale de Facebook. Comme Facebook n’est pas cotée, c’est un défi de s’atteler à sa tache et de séparer la vérité du mythe. J’ai utilisé les données disponibles sur le web. Le poitn le plus original est la dilution de Saverin de 30% à 5% alors que Zuckerberg ne passe que de 65% à 24%, pas vraiment proportionnel! Nous verrons quand Facebook ira en bourse, à quel point j’étais loin de la réalité!