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Une fois est une exception; deux, une tendance: les IPOs de Sequoia et la Chine

Dans le flux d’analyses des structures d’actionnaires de start-up que je fais régulièrement, je suis tombé deux fois de suite sur des start-up chinoises. Et deux fois, Sequoia était un investisseur. Et deux fois, les start-up avaient pour siège les Iles Cayman. Je ne connais presque rien à la Chine, mais ces simples faits sont intéressants. Une start-up est dans l’Internet, VIPShop, l’autre dans les biotechnologies, NewSummit.


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Et voici la structure de holding, plutôt complexe. Sans doute bâtie pour permettre un investissement de Sequoia dans une start-up chinoise.

J’ai essayé de trouver des traits communs aux fondateurs: aucun ne semble avoir étudié ou travaillé hors de Chine, ce qui est un peu inhabituel pour des entrepreneurs high-tech. Leur âge: 32, 33, 36 et 37, ce qui donne une moyenne de 34.5. Pour rappel, mon analyse globale de 257 fondateurs est de 34.9. Je n’ai trouvé aucune photographie de ces fondateurs, mais cela peut être lié au fait que les sites web sont en langue chinoise essentiellement.


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Something Ventured : un film passionnant.

Je viens de regarder Something Ventured et je l’ai adoré. Tellement aimé que j’espère le montrer au plus grand nombre possible d’étudiants de l’EPFL ce printemps! Il s’agit d’un film sur la passion, l’enthousiasme, l’énergie, sur la volonté de changer le monde et … oui aussi sur l’argent. Questionnés sur leur ambition sur le film, les producteurs Molly Davis et Paul Holland ont dit: Notre grand espoir pour ce film est que chaque élève qui veut être un entrepreneur – à tous les niveaux, l’école secondaire, les écoles de commerce, et même dans l’entreprise – puisse le voir. Je veux voir plus de jeunes se passionner pour l’esprit d’entreprise … Et si j’ai un objectif moins passionné, plus sérieux, c’est que je veux que les décideurs examinent cette question et disent : « Que pouvons-nous faire pour qu’il soit plus facile, et non pas plus difficile, pour les personnes dans ce pays pour lancer ce genre d’entreprises?

Je dirais même que je rêve que tout étudiant – à quelque niveau que ce soit- le voit. Et les producteurs d’ajouter : Nous avons essayé d’expliquer notre vision pour le film : « Ce que nous envisageons est un film comme Reds [Le film de Warren Beatty en 1981 sur le communisme], où vous remontez dans le temps pour décrire un épisode passionnant de l’histoire – ici la Russie de 1917 – puis demander aux mêmes acteurs ce que c’était à l’époque. Dan a dit: « Ok, vous voulez faire Reds, mais sans les communistes. » C’est en définitive ce qui s’est passé : un très beau dialogue avec des hommes vraiment intéressants et les personnes qu’ils ont financées.

« Un film sur le capitalisme, et (surprise) c’est une histoire d’amour. »

C’est le titre d’un autre article sur le film, où le journaliste dit les cinéphiles peuvent voir ce qui pourrait être un des oiseaux les plus rares dans le monde du documentaire: une véritable histoire d’amour pour le capitalisme. Ailleurs, la cinéaste, Dayna Goldfine, explique: Je pense que ce qui nous a motivé, même si c’est en effet une description positive de l’entreprise, était, un, une occasion de donner un point de vue alternatif. Mais aussi, ce que ces gens faisaient-aussi bien les entrepreneurs que capital-risqueurs- était de créer de vrais produits. Il y tellement eu de nouvelles négatives à la suite de la tragédie financière de ces dernières années causée par les banques, et ces gens qui ont juste créé des instruments financiers, par opposition à changer le monde avec la technologie en créant ou en finançant les ordinateur d’Apple, les routeurs de Cisco Systems, ou les molécules de Genentech. Le co-cinéaste Dan Geller ajoute: Je ne dirais pas que l’argent était accessoire – l’argent était important -, mais l’enthousiasme débordait pour partir de ces idées brillantes et ces technologies assez frustres pour en faire quelque chose de révolutionnaire. C’est cette énergie, je pense, qui ressort à travers ces histoires.

Oui c’est un film sur le capitalisme et les affaires. Mais c’est aussi un film sur l’enthousiasme, le bonheur, l’échec aussi. Il commence en 1957 avec Fairchild et Arthur Rock. Il aurait pu commencer avec le français expatrié Georges Doriot. Un professeur à Harvard qui soi-disant enseigné les techniques de production (en fait, il expliquait combien de verres boire lors d’un cocktail et comment lire les journaux – aller aux nécrologies), Doriot n’a pas créé le capital-risque avec ARD (même si il a financé Digital Equipment – DEC) – Rock a créé le terme plus tard, mais Doriot a inspiré la plupart des héros du film: Tom Perkins, Bill Draper, Pitch Johnson, Dick Kramlich. Et ces gens-là ont financé Intel, Atari, Apple, Tandem, Genentech, Cisco. (Le film raconte des histoires des années 60 aux années 80, mais Google, Yahoo, Amazon, Facebook auraient pu être ajoutés). En effet, avec le film, Le Réseau Social, c’est le meilleur film que j’ai vu sur les entreprises de haute technologie. J’avais presque oublié dans le Réseau Social à quel point la société Bostonienne est close (cf les efforts désespérés de Zuckerberg pour entrer dans l’élite des clubs sociaux). Ici aussi, le Wild West explique son succès par l’ouverture et la prise de risque.

Et les auteurs ne trichent pas. Il est aussi question de souvenirs douloureux, comme par exemple l’histoire de Powerpoint qui a terminé dans les mains de Microsoft, peut-être parce que l’entrepreneur avait trouvé trop dure son aventure ou comment l’un des rares femmes dans ce monde, Sandy Lerner, la co-fondatrice de Cisco, n’a peut-être toujours pas pardonné son licenciement par la compagnie qu’elle avait créée: vous devez comprendre dans quel jeu vous êtes […] Regardez, il n’y avait pas de case pour moi. Alors oui, il est également question d’échecs, de morts vivants, mais il y a un sentiment de joie, une feel good attitude, et des moments (très) drôles, comme lorsque Don Valentine visite l’usine d’Atari et ne reconnaît pas les marques de cigarettes qu’il fume! Ou quand Gordon Moore (la fameuse loi de Moore) se souvient qu’Intel est entrée en bourse le même jour que PlayBoy.

Donc, si vous ne connaissez pas (ou même si vous en savez beaucoup sur) Fairchild, Intel, Atari, Tandem, Genentech, Apple, Cisco, et même si vous ne se souciez pas de l’esprit d’entreprise, allez vite voir Something Ventured. Espérons que vous vous en soucierez ensuite!

Une histoire du capital-risque

Je suis surpris de n’avoir pas encore mis en ligne ce document. J’y avais travaillé bien avant d’écrire mon livre et le résultat en est devenu son chapitre 4. Le capital-risque a environ 50 ans et a beaucoup évolué avec l’innovation et la high-tech. J’espère que vous apprécierez ces slides très visuelles (que je n’ai pas eu le courage de traduire en français). Je viens de les mettre à jour.

Préparez vous à un carnage dans l’internet

Une autre de mes lectures récentes de vieux magazines Red Herring. L’analyse et les prévisions sont excellentes et offrent de bonnes leçons pour aujourd’hui … Dans la même numéro, celui d’octobre 98, j’ai trouvé de brefs articles sur des entreprises nous avions financé chez index. Ces trois sociétés publiques sont allé en bourse plus tard … donc un petit morceau supplémentaire pour la nostalgie.

Préparez vous à un carnage dans l’internet
Par Anthony B. Perkins
Un bon moyen de confronter le réel au fantasme est une conversation avec Don Valentine, de Sequoia Capital. Les fonds d’amorçage et les conseils judicieux de M. Valentine ont joué un grand rôle dans de nombreuses histoires de la Silicon Valley comme Apple, 3Com, Cisco et Yahoo. Il a été, avec le fondateur de Netscape Jim Clark, a été le premier à proclamer dans nos pages, en 1994, que l’Internet était en effet l’autoroute de l’information, et pas seulement un « téléviseur avec une boîte à pizza posée dessus» (voir «le prochain pari de Don Valentine est C-Cube Microsystems », mai 1994 Page 58). Nous avons récemment testé M. Valentine, plutôt avare de propos, à nous dire comment il pense que le marché de l’Internet va se développer. Ses réflexions sont instructives.

D’abord, il note que, comme les puces et les PC, le marché de l’Internet est en croissance organique plutôt qu’il résout le moindre problème évident, qui aurait était important dans un grand marché existant. M. Valentine raconte avoir été chez Fairchild Semiconductor, lorsque lui et le futur fondateur d’Intel, Bob Noyce se furent émerveillé de l’invention de la puce, mais en même temps, se demandaient à quoi elle pourrait bien servir. Les débuts d’Apple étaient sensiblement les mêmes. « Je me demandais ce que les gens allaient faire avec l’Apple II. Il n’y avait pas de réponse! » déclare M. Valentine. En revanche, le boom des réseaux a été de résoudre gros problèmes importants pour les sociétés. « Quand Cisco est apparu, il s’adressait à un environnement désespérément en quête d’une solution », explique t-il.

Du point de vue du capital-risque, M. Valentine croit qu’il est préférable d’investir dans les marchés qui réclament de nouveaux produits que dans la création de nouveaux marchés. « Au cours des deux précédentes époques-puces et PC-beaucoup d’entreprises sont tombés d’une falaise», dit-il. «Alors que dans le monde des réseaux, il n’y a presque pas de récession. » En suivant sa logique, M. Valentine prévoit ce que nous avons prédit depuis quelques années maintenant : l’internet va connaître un vrai carnage. Un autre vétéran du VC, Jim Breyer d’Accel Partners, est d’accord avec cette analyse: «Quatre-vingt dix pour cent des sociétés Internet qui existent aujourd’hui finiront par disparaître. » Et Mary Meeker de Morgan Stanley Dean Witter indique que près de 75 pour cent des entreprises sur Internet qui sont devenues publique dans les quatre dernières années se négocient maintenant en dessous de leur prix initial d’offre publique.

Selon M. Valentine, une partie du sur-financement de ces marchés en création peut être attribuée à la lamentable mentalité de moutons de la communauté VC. « Nous avons financé 6o sociétés de disques durs parce que chaque VC a voulu avoir une start-up du domaine dans son portefeuille», nous raconte-il. « La raison pour laquelle nous avons tant de moteurs de recherche est que Yahoo a réussi. Beaucoup de VCs ont donc créé un Infoseek ou Excite ou autre chose, et ont sauté dans le train. Nous faisons la même erreur dans l’ère d’Internet que nous avons faite dans l’ère du PC. Il suffit de penser à l’environnement. Il n’ya pas d’application dans lequel l’Internet résout un problème. Qu’est-ce que l’Internet a fait jusqu’ici? Il me rappelle l’ordinateur Apple en 1978. Il ne fait rien. »

M. Valentine se toutefois sûr de lui sur un aspect de l’Internet: c’est qu’il représente la place de marché la plus efficace pour les biens et services de la planète. «Jamais auparavant le consommateur n’avait toutes les cartes distribuées face à lui, où il peut faire des choix et prendre des décisions en connaissant tous les faits», dit-il. «Dans les marchés traditionnels, les consommateurs ont toujours eu à faire face à la confusion, des langages obscurs et de l’obscurcissement. Acheter quelque chose est souvent une corvée. L’assurance est un excellent exemple de cela; les vendeurs de voitures en est un autre. Maintenant, les consommateurs sont mis dans une position dans laquelle ils ont accès phénoménal à ce qu’ils veulent. « Cela peut sembler d’un intérêt évident pour les entreprises, surtout quand vous regardez la trajectoire de revenu d’une Amazon.com ou contempler les millions que Michael Dell vend en ligne tous les jours, mais la seule chose qui est vraiment évidente, c’est la valeur pour le consommateur. Nous posons la même question que M. Valentine fait: «Comment pouvez-vous faire de l’argent dans ce marché parfait? » Notre problème avec Arnazon.com n’a jamais été son potentiel de vente, mais plutôt, nous nous demandons si la société pourra dégager des marges identiques au reste de l’industrie.

Cette discussion avait lieu lors d’un diner hier soir avec Don Valentine, avec le PDG de Broadview Paul Deninger et l’éditeur du Red Herring, Jason Pontin, et le débat fut animé. Du point de vue de M. Deninger, Amazon.com pourrait bien être l’exception et non la règle. «Regardez, Jeff Bezos, était au bon endroit au bon moment avec le bon produit», a t-il dit. « Mais pour chaque Amazon.com, il y aura 20 faillites. » Son point principal est que «le commerce électronique est une nouvelle façon de faire du commerce, mais pas nécessairement une nouvelle industrie. » Jason intervint avec sa théorie selon laquelle la désagrégation par l’Internet « crée un espace pour une nouvelle agrégation.» (A ce moment, nous en étions à notre quatrième bouteille de vin.) Et je crois que Jason a tout à fait raison. Maintenant que les portails sont mieux organisé sur le Web, et Amazon.com a montré à tous comment faire du commerce sur Internet avec succès, il est temps pour le reste du monde de sauter dans le train. Au lieu de compter sur Yahoo et les principaux portails pour organiser votre expérience, vous allez construire votre page d’accueil avec des liens dans des « mini-portails » représentant vos intérêts spécifiques. Finalement, tous les principaux produits et distributeurs de services seront en ligne et repousseront les startups comme Arnazon.com qui lorgnent leur marché.

Un défenseur de la révolution mini-portail est Jim Moloshok, vice-président de Warner Brothers interactive. Lors de notre récente conférence Red Herring sur Hollywood à Santa Monica, en Californie, M. Moloshok a déclaré la guerre à Sillcon Valley et aux moteur de recherche geeks. Il a averti les producteurs de studios d’Hollywood et les nouveaux types de médias qu’ils sont en danger de perdre le contrôle de leurs destins en ligne si ils ne s’arrêtent pas de donner leurs précieux contenus – télévision, cinéma, et musique – aux sociétés Internet affamées de programmation, et qu’ils devraient commencer à exiger des conditions de licence bien meilleures. «Les sociétés de divertissement vont hypothéquer leur avenir en ligne», a déclaré M. Moloshok. «Ils donnent leur contenu en échange d’une visibilité. Mais les sociétés de divertissement sont essentiellement en train de céder à ces sociétés Internet en jetant leur propriété intellectuelle par la fenêtre  » Tout ce débat me conforte avec les arguments de base de M. Valentine: l’Internet est encore un marché en création. Bien que nous embrassion à bras le corps l’idée qu’il représente un canal de distribution vaste et efficace et fournit un flux d’investissement pour les nouvelles et les contenus de divertissement, sa valeur réelle est encore à venir. Et comme nous tâtonnons long de ce sentier, nous continuerons de voir des entreprises naissantes, comme Broadcast.com et GeoCities aller en bourse. Mais nous allons devoir attendre un certain temps avant de voir qui reste sur la route et tombe de la falaise.
[Pour contacter Tony Perkins, tonynet@redherring.com.]

Quand Valentine parlait

J’ai plutôt la mémoire courte mais quand je m’intéresse à un sujet je m’y accroche pendant quelques jours. Après avoir trouvé des interviews fort instructives de Don Valentine (que je n’ai pas eu le courage de traduire et donc le lien précédent renvoie sur la partie anglaise de mon blog), j’ai poussé plus loin et retrouvé l’interview que j’avais utilisée dans mon livre oÛ il compare Jobs à Ho CHi Min. (« We financed Steve in 1977 at Apple. Steve was twenty, un-degreed, some people said unwashed, and he looked like Ho Chi Min. But he was a bright person then, and is a brighter man now »).

Il y explique aussi pourquoi il pense que la Silicon Valley est un phénomène unique. Voilà ce qu’il dit:

« Aucun doute. C’est une question difficile. Et année après année, j’ai eu des centaines de visiteurs de tous les pays du monde, de presque tous les états américains. Ils voulaient tous comprendre et copier ce qui a permis l’existence et la réussite de la Silicon Valley. Tous ou la plupart s’intéressaient à la création d’emplois qui lui est liée. Mais si vous regardez le capital risque, il ne fonctionne que dans deux endroits. Il ne fonctionne pas hors des USA, et seulement à Boston et sa région et dans la Silicon Valley pour les USA. En résumé, aucune autre région n’a jamais créé d’entreprises de taille conséquente avec autant de visibilité et de succès.

Vous pouvez parler du climat. Vous pouvez mentionner des universités de grande qualité. Vous pouvez ajouter que le capital risque y est plus fort et plus expérimenté qu’ailleurs. Mais la mystique de la réussite reste difficile à expliciter en six ou sept idées simples. Il y a un peu de magie derrière ce succès et le fait que cela a marché à un moment particulier. Le capital risque date des années soixante, il n’a donc qu’un quart de siècle [l’interview date de 2004…] Il est encore jeune et c’est une forme un peu secrète d’ingénierie financière. Nous ne nous considérons d’ailleurs pas comme des investisseurs. Nous nous voyons comme des bâtisseurs d’entreprises, et même des bâtisseurs d’industrie. Mais surtout il y a une mentalité et une attitude très différente de l’idée traditionnelle de vendre et acheter des choses. ce n’est pas un lieu où vous achetez des choses. C’est un lieu où vous bâtissez des choses. Et vous [en tant qu’investisseur] faites partie de l’équipe de fondateurs qui crée une entreprise à partir de rien et même de nouvelles industries parfois. Et aujourd’hui, ceux qui savent faire cela sont très nombreux ici.

Mais si vous parcourez la planète, Research Triangle en Caroline du Nord devait devenir un autre de ces endroits magiques. Mais pouvez-vous citer une grande société qui a été créée là-bas? Vous pouvez aller ailleurs. A Seattle, par exemple. il y a un grand succès. Il y en a même peut-être deux. Et là-bas, ils comptent Nike. Mais que s’y est-il passé à part Microsoft et Nike dans les derniers 25 ans? La réponse est pas grand chose. [Bon… il oublie Amazon!] De nombreuses start-up ont été créées. Beaucoup de choses s’y passent, mais pas beaucoup de succès monumentaux. Je veux dire qu’il est quand même incroyable qu’un tel nombre de start-up ait atteint une telle proéminence, avec des revenus de l’ordre du milliard de dollars dans cette minuscule, minuscule vallée. Cela reste donc une énigme de savoir quels ingrédients doivent être retenus et copiés. J’ai essayé d’expliquer une fois au Vice-Premier Ministre de Singapour qui essayé de rentrer chez lui avec des idées et je lui ai dit que c’était un état d’esprit. Cela ne se met pas dans le bagages. Il vaut sans doute mieux envoyer des personnes dans la Silicon Valley jusqu’à ce que leur ADN soit changé si bien que quand ils rentrent à Singapour, ils pourront transmettre leur ADN à travers leur attitude et leur capacité à prendre des risques. Dans un pays comme le Japon, si vous lancez une entreprise qui échoue, vous perdez la face. Certains se suicideraient si cela arrivait. »

« Alors qu’ici, si vous commencez et échoué, vous aurez appris de votre échec (du moins les meilleurs apprennent). Il n’y a pas le stigma de l’échec. En Irlande, je ne peux pas croire qu’avec les difficultés économiques que quelqu’un quitterait un bon travail pour prendre le risque de se lancer, voire d’échouer. Et dans un pays comme l’Allemagne, tant il y a de rigidités, vous seriez ostracisé, j’imagine, si vous essayiez quelque chose et que vous échouiez. Du point de vue de l’environnement, l’autre ingrédient, que j’ai oublié de mentionner, et c’est encore plus vrai aujourd’hui que ça ne l’a jamais été, est une communauté bâtie sur les migrations. A peut près tout ceux qui ont lancé ou contribuer à lancer ces futurs succès sont venus d’un autre état. Noyce venait de l’Iowa. Il avait étudié à Grinnell College. Gordon Moore est sans doute l’exception puisqu’il était né en Californie. Nous avons une Histoire faite de [et par des] migrants qui viennent de tout le pays et dans les dix dernières années encore plus, avec une très forte contribution de l’Asie du Sud Est. Il ne se passe pas un mois sans que Sequoia ne lance une start-up qui emploie des Indiens. Des gens fabuleusement éduqués, des entrepreneurs brillants qui viennent d’un système économique si différent du notre qu’il est difficile pour moi de le comprendre, bien que tous les deux mois je reçois la leçon de quelque entrepreneur qui m’explique que je ne comprends pas mon propre système. Il est difficile de comprendre à quel point il est unique et donc qu’il n’existe nulle part ailleurs. Il y a donc ici quelque chose qui différent et perçu comme tel par ceux qui migrent ici à dessein. »

Les performances du capital risque.

Les performances du capital risque sont difficile à analyser essentiellement parce que les données sont difficiles à trouver. Il y a bien quelques sites web tels que venturereturns mais les données les plus fiables restent celles des fonds qui investissent dans le capital risqué tells que l’Université de Californie, l’Etat de  Washington ou Castle en Europe. La plupart des fonds de capital risque ne publient aucun chiffre.

Dans le chapitre  5 de “Start-Up”, j’ai publié le tableau suivant:

Voici un nouveau tableau qui décrit les performances par fonds:

Je n’avais pas mentionné les premiers fonds de KP et Sequoia, et je vais m’intéresser à KP I et Sequoia I dans les prochaines semaines. Toute information est bienvenue ! En fin d’année dernière, j’ai eu la chance de « voir » la performance du portefeuille de KP I. Ce sera l’objet de mon prochain post…