Archives de l’auteur : Hervé Lebret

Le capital-risque selon Bill Janeway (partie II)

Dans une nouvelle série remarquable de vidéos, Venture Capital in the 21st Century, Bill Janeway décrit la valeur et les défis de l’innovation technologique. J’ai évoqué dans mon dernier post la performance du capital-risque, sa troisième vidéo.

La première vidéo, Investir à la frontière technologique, décrit l’incertitude radicale de l’innovation et comment elle contribue au développement économique.

Dans la deuxième vidéo, What Venture Capitalists Do, il développe ses réflexions que je résume à travers quelques captures d’écran ci-dessous. (Elles sont suffisamment explicites, j’espère, et vous devriez certainement écouter Janeway si vous êtes curieux ou intrigué).

La 4e vidéo, The Failure of Market Failure, ouvre le débat sur l’intervention de l’État et la spéculation privée. Ce sujet important a été largement débattu par Mariana Mazzucato et vous trouverez des articles supplémentaires sous le tag #mazzucato.

Les performances du capital-risque par Bill Janeway

Je dois admettre que je ne connaissais pas Bill Janeway. J’aurais dû connaître sa longue expertise en capital-risque. Sa récente contribution a été mentionnée par beaucoup, dont Nicolas Colin et, à titre personnel, des amis du FMI. Ils viennent de me mentionner 8 vidéos qui semblent absolument magistrales: Venture Capital in the 21st Century.

Je viens de regarder la troisième: Evaluating Venture Capital Performance | #3 | Innovation in the 21st Century. Voici les slides au format pdf.


Janeway examine la performance des sociétés de capital-risque et les récents changements sur le marché du capital-risque. Il commence par résumer les faits stylisés des rendements du capital-risque (très biaisés, très persistants et corrélés avec le marché boursier). Le capital de capital-risque a augmenté rapidement à la fin des années 1990, atteignant un sommet en 2000. Les rendements du capital-risque se sont depuis stabilisés, avec des avoirs plus longs et moins d’introductions en bourse. Mais avec le climat de taux d’intérêt réels nuls depuis 2008, de nouveaux investisseurs non conventionnels (private equity, hedge funds, etc.) se sont lancés directement dans le financement en capital-risque, à la recherche des rendements élevés du prochain grand géant de la technologie. Une « bulle de licornes » s’est développée en conséquence, où des entreprises douteuses ont financé leur croissance en vendant des titres illiquides à des prix gonflés à des investisseurs aux poches profondes ayant peu d’expertise ou de contrôle sur l’entrepreneur. Cela peut avoir des implications sur le lien à long terme entre le financement en capital-risque et l’innovation technologique.

Je viens de copier quelques captures d’écran:

Le capital-risque est fortement biaisé et suit une loi de puissance, tout comme les modèles de succès des startup.

Les rendements du capital-risque sont fortement corrélés à ceux du Nasdaq comme indiqué ci-dessus et ci-dessous, donc…?

Les bons VC sont bons et les mauvais VC sont mauvais.

et donc…

“Le message adressé aux Limited Partners est très clair.
Une allocation aveugle dans le capital-risque, sous forme d’une proportion fixe, court le risque majeur de ce que l’on appelle l’anti-sélection.
Les fonds dans lesquels vous souhaitez investir, ceux qui réussissent constamment, n’ont pas besoin de votre argent.
Ceux qui veulent votre argent sont ceux que vous voulez éviter.”

Les GAFAM ne souffrent pas de la crise (épisode 2)

Hier, j’ai publié des données dans Tesla, Google et Facebook ne semblent pas souffrir pas de la crise. et après avoir lié mon message aux habituels Twitter, LinkedIn et Facebook, un de mes lecteurs (merci Manuel!) m’a dit que ce serait “amusant d’ajouter Uber” à titre de comparaison. J’ai dit que je le ferais si / quand je trouverais le temps et j’ai ensuite pensé “pourquoi pas AirBnB, Apple, Amazon, Microsoft ?” Je n’ai pu compiler que les données sur les revenus de ces entreprises et je pense que c’est à nouveau assez frappant:

J’ai écrit hier que le taux de croissance était supérieur à 100% (doubler chaque année) dans les premières années, diminuant à environ 40% (doubler tous les deux ans) puis à 15% (doubler tous les cinq ans). Voici les taux de croissance de ces anciens et nouveaux Titans. Cela recommence avec 100+% pour tous. Il est trop tôt pour parler de l’avenir d’Uber et d’AirBnB. Les trois autres GAFAM donnent ceci:
– Microsoft a même connu une croissance de 50% au cours de sa deuxième décennie, Amazon était plus proche de 30% et Apple a eu du mal avec 20%.
– Dans leur 4e décennie, Microsoft avait une croissance moyenne de 10% et Apple de 30%.

OK Manuel?

Tesla, Google et Facebook ne semblent pas souffrir de la crise.

Cela n’est peut-être pas surprenant et cela a été dit dans les médias. Les GAFAs ont généralement bénéficié de la crise Covid. Et donc, comme je le faisais de manière indépendante ces dernières années, j’ai de nouveau regardé la croissance de Google et Facebook ainsi que de Tesla.

[À titre de référence, voici les articles précédents:
– Les GAFAs sont-ils menacés? Leur croissance est, elle, toujours stable : www.startup-book.com/fr/2019/12/28/les-gafas-sont-ils-menaces-leur-croissance-est-elle-toujours-stable/
– Facebook se dévoile et prépare sa mise en bourse pour $5 milliards : www.startup-book.com/fr/2012/02/02/facebook-se-devoile-et-prepare-sa-mise-en-bourse-pour-5-milliards/
– Google contre Facebook : https://www.startup-book.com/fr/2010/11/12/google-contre-facebook/]

Et voici mes mises à jour concernant les revenus, les revenus et la croissance des employés de Google, Facebook et Tesla:

Les revenus et profits sont en $M. Ce qui est sans doute le plus frappant est la similarité des croissances des trois acteurs et bien sûr le fait que tous ces nombres sont considérables, pour ne pas dire hors norme.

Typique des startups de la Silicon Valley, la croissance est souvent supérieure à 100% dans les premières années, diminuant à environ 40% après quelques années et toujours supérieure à 15% après 20 ans. Cela signifie respectivement doubler les chiffres chaque année, tous les deux ans et tous les cinq ans.

L’année de la pandémie – leadership et courage selon The New Yorker


J’ai régulièrement évoqué ici des articles du grand magazine The New Yorker même s’ils ne sont pas directement liés au domaine des startup ou de l’innovation. Le New Yorker publie des analyses longues et approfondies qui nécessitent souvent au moins 30 minutes d’attention. Récemment, il a publié un article de 40 pages nécessitant des heures … il s’agit de Covid et des États-Unis: The Plague Year – The mistakes and the struggles behind America’s coronavirus tragedy (l’année de la peste – les erreurs et les luttes derrière la tragédie américaine du coronavirus) écrit par Lawrence Wright, publié en ligne le 28 décembre 2020 et sur papier dans le numéro double du 4-11 janvier.


Image de Tyler Comrie

La raison pour laquelle j’ai décidé hier de bloguer à ce sujet est une courte section proche de la fin: l’expérience de Pottinger à la Maison-Blanche lui a fait prendre pleinement conscience de ce qu’il appelle « l’art en déclin du leadership ». Ce n’est pas un échec d’une partie ou d’une autre ; il s’agit davantage d’un déclin générationnel de bon jugement. « Les élites pensent que tout est question d’expertise », déclare-t-il. Il est important d’avoir des experts, mais ils n’ont pas toujours raison: ils peuvent être « gênés par leurs propres orthodoxies, leur propre ego, leur propre approche étroite du monde ». Pottinger a poursuivi: « Vous avez besoin de dirigeants larges d’esprit qui savent comment tenir les gens responsables, qui savent déléguer, qui connaissent une bonne chaîne de commandement et qui savent comment porter des jugements difficiles. »

Vous devriez essayer de le lire, c’est vraiment fascinant, mais cette courte section m’a rappelé la philosophe française Cynthia Fleury et son livre « La fin du courage ». Vous voudrez peut-être par exemple lire Faits, vérité, courage… ou To be Brave is sometimes to Endure, sometimes to Break up que je trouve assez proche de ce qui est écrit ci-dessus.

Les plus grandes sociétés de technologie en Europe et aux USA en 2020

Je regarde régulièrement les plus grandes entreprises technologiques aux États-Unis et en Europe et évidemment cette année, j’avais à l’esprit l’impact du Covid. Voici les tableaux que je construis une fois par an (et que vous pourriez comparer à ceux publiés en janvier 2020 ici ou et en 2017 ici.

J’ajoute en dessous les données de PS (“price to sales”, ratio de capitalisation boursière sur revenus) et PE (“price to earnings”, ratio de capitalisation boursière sur bénéfices lorsqu’ils sont positifs) ainsi que la croissance de la capitalisation boursière et des revenus. Il y a 3 nouvelles entreprises que je n’avais pas étudiées l’année dernière (Airbnb, Paypal et AMD) pour lesquelles la croissance n’est donc pas mentionnée.

Il y aurait beaucoup de commentaires à donner mais je vais faire court:
– Les GAFA sont les leaders incontestés, 4 d’entre eux sont des entreprises d’un billion de dollars. Facebook n’est un peu étonnamment pas aussi impressionnant et Tesla apparaît en tête.
– Le COVID n’a pas eu un grand impact, pour ne pas dire qu’il a eu un impact positif sur les entreprises technologiques (en termes financiers plus qu’en termes économiques)
– Encore une fois, en regardant les moyennes, nous voyons que l’Europe est à la traîne en termes de capitalisation boursière, d’emploi, de ventes et de bénéfices par des facteurs proches de 10…

L’âge des fondateurs de start-up – encore une fois !!

Par une coïncidence intéressante, on m’a mentionné deux fois en quelques jours une recherche récente sur l’âge des fondateurs:
– Des collègues du FMI – le Fonds monétaire international – m’ont mentionné ce matin un article du Harvard Business Review publié en 2018: Research: The Average Age of a Successful Startup Founder Is 45 par Pierre Azoulay, Benjamin F. Jones, J. Daniel Kim et Javier Miranda.
– Juste avant Noël, j’ai eu un débat avec des économistes français sur l’âge des fondateurs, et ils m’ont cité Age and High-Growth Entrepreneurship de Pierre Azoulay, Benjamin F. Jones, J. Daniel Kim et Javier Miranda.

Les mêmes auteurs, les mêmes messages… En quelques mots: « Il est largement admis que les entrepreneurs les plus prospères sont jeunes. Bill Gates, Steve Jobs et Mark Zuckerberg étaient au début de la vingtaine lorsqu’ils ont lancé ce qui allait devenir des entreprises qui changeraient le monde. Ces cas célèbres reflètent-ils un schéma généralisable ? […] Notre équipe a analysé l’âge de tous les fondateurs d’entreprises aux États-Unis ces dernières années en tirant parti des ensembles de données administratives confidentielles du US Census Bureau. Nous avons constaté que l’âge moyen des entrepreneurs au moment de la création de leur entreprise est de 42 ans. […] Mais qu’en est-il des startups les plus performantes ? Est-il possible que les entreprises créées par de jeunes entrepreneurs connaissent un succès particulier ? Parmi les 0,1% des startups les plus performantes en termes de croissance au cours de leurs cinq premières années, nous constatons que les fondateurs ont démarré leur entreprise, en moyenne, à l’âge de 45 ans. […] Ces moyennes masquent cependant une grande quantité de variations entre les industries. Dans les startups de logiciels, l’âge moyen est de 40 ans et les jeunes fondateurs ne sont pas rares. Cependant, les jeunes sont moins fréquents dans d’autres secteurs comme le pétrole et le gaz ou la biotechnologie, où l’âge moyen est plus proche de 47 ans. […] À la lumière de ces preuves, pourquoi certaines sociétés de capital-risque persistent-elles à parier sur les jeunes fondateurs ? Nous ne pouvons pas répondre définitivement à cette question avec les données dont nous disposons, mais nous pensons que deux mécanismes pourraient être en jeu. Premièrement, de nombreuses sociétés de capital-risque peuvent fonctionner sous la croyance erronée que la jeunesse est l’élixir d’un entrepreneuriat réussi – en d’autres termes, les sociétés de capital-risque sont tout simplement erronées. Bien qu’il soit tentant de voir le biais lié à l’âge comme la principale explication de la divergence entre nos résultats et le comportement des investisseurs, il existe une possibilité plus bénigne: les VC ne cherchent pas simplement à identifier les entreprises ayant le potentiel de croissance le plus élevé. Au contraire, ils peuvent rechercher des investissements qui produiront les rendements les plus élevés, et il est possible que les jeunes fondateurs soient plus limités financièrement que les plus expérimentés, ce qui les conduit à céder aux investisseurs à un prix inférieur. En d’autres termes, les jeunes entrepreneurs peuvent être une meilleure « affaire » pour les investisseurs que les fondateurs plus expérimentés. »

L’âge des fondateurs a été un sujet intéressant pour moi, comme vous pouvez le vérifier avec le tag #age. En particulier j’ai écrit
Données sur 600 startups – quelques notes (2) en avril 2020
L’âge des fondateurs de start-up – encore une fois ! en avril 2019
– In English only: Age and Experience of High-tech Entrepreneurs en juin 2014

Ce que vous trouverez en commun entre cette recherche récente et mes articles, c’est qu’il y a des variations avec le domaine d’activité. Je ne suis pas sûr que cette nouvelle recherche porte sur la première activité entrepreneuriale des fondateurs et cela aurait du sens car ils mettent l’accent sur l’expérience. J’ai également eu des réponses différentes sur l’impact en termes de création de valeurs dans mes recherches avec cette illustration frappante:

Tout cela m’amène à une deuxième ligne de pensée:
– l’importance de la créativité: vérifiez la #creativite.
– l’importance de l’expérience: j’avais une fait une recherche aux résultats étranges il y a plusieurs années sur les entrepreneurs en série. Le résultat final peut sembler contre-intuitif. Vérifier #serial-entrepreneur.

Je ne conclurai pas vraiment mais dirai à la fin que cela dépend… sauf à mentionner le travail de Galenson sur les innovateurs conceptuels et expérimentaux: « Les innovateurs expérimentaux travaillent par essais et erreurs, et arrivent à leurs principales contributions progressivement, tard dans la vie. En revanche, les innovateurs conceptuels font des percées soudaines en formulant de nouvelles idées, généralement à un âge précoce. […] Les innovateurs expérimentaux recherchent, et les innovateurs conceptuels trouvent. » dans des maîtres anciens et des jeunes génies.Old Masters and Young Geniuses. Cela pourrait être une réponse à la question des auteurs sur le choix des VCs: ils chercheraient des innovateurs conceptuels.

Une mise à jour majeure : plus de 700 startups

Je compile régulièrement des données sur les startups, principalement lorsqu’elles déposent un dossier d’entrée en bourse (généralement des documents S-1 ou 424B4 sur Nasdaq). Grâce à une ruée de tels dépôts cette année (malgré le covid) mais aussi en revisitant des dépôts plus anciens grâce à la superbe base de données de Jay Ritter, comptant plus de 11000 introductions en bourse depuis 1975, j’ai pu récemment augmenter ma propre base de données (beaucoup plus petite) de tables de capitalisation à 716 anciennes startups technologiques (contre 600 startups en avril dernier). Il s’agit d’une augmentation d’environ 20%, c’est donc une mise à jour assez importante. Voici le document de tous les capitalisations individuelles :
Equity List – Lebret – Nov2020

Vous préférerez peut-être télécharger le pdf. Et avant de lire le reste de l’article, vous pourriez être intéressé par l’analyse des 600 startups en avril dernier: données mises à jours sur 600 (anciennes) startups

Je ne vais pas reprendre dans les détails l’analyse des données qui serait sans doute similaire aux 600 startups d’avril dernier. Vous trouverez toutes les statistiques à partir de la page 729 du pdf. L’évolution des chiffres par période de 5 ans est frappante. Elle montre sans doute en partie l’évolution de l’importance de la technologie mais sans doute aussi l’importance du capital-risque dans les stratégies de croissance. Pour le meilleur et pour le pire comme je le disais dans mon article précédent (en anglais seulement) et comme l’a très bien dit Philippe Labouchère dans Le Temps : Ces méga-investissements qui déforment la réalité

Ne vous laissez pas tromper par la baisse de la période 2015. Ces très jeunes entreprises qui ont déposé une dossier d’inscription en bourse sont pour la plupart des entreprises de biotechnologie dont la dynamique est légèrement différente. Les sociétés informatiques qui dentreront en bourse dans les prochaines années seront intéressantes à analyser: on verra si la tendance se poursuit ou s’effondre …

Un dernier élément. Sur les 716 entreprises, 274 ont été acquises et 383 sont toujours publiques. La valeur moyenne des fusions-acquisitions est de 3 milliards de dollars et la médiane de 600 millions de dollars (rappelez-vous que les statistiques des startups ne sont pas gaussiennes mais suivent une loi de puissance, une sorte de situation de « winner takes all »). Voici la liste des acquéreurs d’au moins deux sociétés:

Moderna et BioNTech, des startup Covid-19

Hier, j’ai publié un article sur le dépôt d’introduction en bourse d’Airbnb ici et dans quelques semaines ou quelques mois, je ferai passer mon étude des cap. tables de 600 startups à 700. Une mise à jour majeure ! Entre temps, même si je ne suis pas du tout un spécialiste de biotechnologie, j’étudie aussi quelques startups du domaine. Vous pouvez consulter le tag #biotech par exemple ou un post sur les startups Crispr. Il aurait été difficile de ne pas remarquer récemment deux autres startups qui sont entrées en bourse récemment, Moderna en 2018 et BioNTech en 2019, à cause de Covid19. Regardez leur récent historique en bourse lorsqu’elles ont annoncé un vaccin contre le virus:

Peut-être jetez un coup d’œil à leur table de capitalisation en fin de post. Quelques commentaires: Moderna avait été fondée dans la région de Boston en 2009 et BioNTech en Allemagne en 2008. Leurs revenus (et leurs pertes) étaient importants au moment du dépôt. Beaucoup de capital-risque (qui détient 60% des deux entreprises), de nombreux employés. Pas de jeunes fondateurs (46 et 60 ans chez Moderna, 41, 43 et 64 ans chez BioNTech). Vous pouvez ajouter quelques commentaires, le cas échéant …

En définitive ces chiffres ne sont pas très différents des géants du numérique dans le post d’hier, à une nuance près, l’âge des fondateurs.

Airbnb annonce son entrée en bourse. Le dernier des géants ?

Airbnb vient d’annoncer son entrée en bourse. Enfin ! C’est peut-être la dernière introduction en bourse des géants (et pas seulement la dernière en date), ces géants qui ont émergé au 21e siècle, comme

et bien sûr voici sa table de capitalisation, pas si éloignée de ce que j’avais essayé de deviner en 2017 dans www.startup-book.com/fr/2017/03/13/quelle-est-la-structure-actionnariale-duber-et-dairbnb: