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L’impact (récent) du capital-risque sur les startups

J’ai régulièrement été intrigué par l’impact (réel) du capital-risque sur les startups, leur croissance ou encore leur réussite. Il y a quelques jours, j’ai reçu un e-mail d’un ami avec un tableau très intéressant.

La mesure de la productivité du capital est donnée par le ratio a/b où a est le revenu de la startup au moment de l’introduction en bourse et b est le montant du capital-risque levé par la startup avant son introduction en bourse. Les 4 grandes entreprises technologiques sont Apple, Microsoft, Amazon et Google, 4 entreprises fondées avant 2000. Le ratio a/b est supérieur à 10. Les récentes opérations de VC ou IPO donnent des ratios inférieurs à 1 et plus proches de 0,1.

Il m’a donc été facile de regarder mes données habituelles sur les startup (cliquez ici si vous ne savez pas de quoi je parle). Je dispose maintenant de données sur 880 entreprises et j’ai regardé l’évolution de ce ratio a/b au fil du temps. Voici le résultat :

J’ai 272 startups biotech et 361 dans les domaines du logiciel et de l’Internet (les autres sont principalement des sociétés de matériel, de semi-conducteurs, d’énergie et de technologie médicale). J’ai le ratio a/b (que j’appelle Sales to VC) par période de 5 ans (correspondant aux années de création des startups). J’ai aussi mis le ratio PS (le fameux ratio Market Capitalization to Sales ou « Price to Sales »). En effet, le ratio « s’effondre » de plus de 5 avant les années 90 à moins de 1 après l’an 2000.

J’ai également séparé la biotech qui est connue pour avoir des startups qui s’introduisent en bourse avec de faibles revenus et le groupe des Logiciel et Internet. Les courbes qui suivent en sont probablement de meilleures illustrations. Assez frappant !

J’ai également examiné les bénéfices (ou les pertes) des startups et calculé le rapport entre le montant des gains et celui du capital-risque. Voici:

La biotech est différente car ces entreprises sont rarement rentables lors de leur introduction en bourse et le ratio est assez stable depuis 1990. Mais dans l’ensemble, les entreprises étaient rentables à l’introduction en bourse avant 2000 (et parfois très rentables, de sorte que je n’ai pas pu trouver une bonne échelle d’axe pour mes données). Elles perdent de l’argent depuis 2005 et apparemment de plus en plus.

Tout cela n’est pas vraiment une surprise. Mallaby dans son récent livre The Power Law a décrit les nouvelles tendances du capital-risque. Des fonds comme Softbank Vision ou Tiger Global injectent des tonnes d’argent dans des startups qui tentent de dominer leur marché, quel qu’en soit le prix. Ainsi, la productivité du capital diminue lors de l’introduction en bourse avec l’espoir de gains énormes à l’avenir. Un pari très, très risqué…

PS (en date du 22 avril 2022) : I was asked a question about startups in the energy / greentech field. This is indeed interesting. Couple of comments before providing an answer from my data. Greentech has never been a stable or profitable segment. Kleiner Perkins or Khosla Ventures, early entrants in the field, seem to have suffered a lot. In addition I have only 21 companies in my DB. You are right, it is stable but from the low range, with low sales to VC ratios and negative profits…

On m’a posé une question sur les startups dans le domaine de l’énergie / greentech. C’est en effet intéressant. Quelques commentaires avant de fournir une réponse à partir de mes données. La Greentech n’a jamais été un segment stable ou rentable. Kleiner Perkins ou Khosla Ventures, premiers entrants dans le domaine, semblent avoir beaucoup souffert. De plus je n’ai que 21 entreprises dans ma BD. Vous avez raison, c’est stable mais à partir du bas de gamme, avec de faibles ratios ventes/VC et des profits négatifs…

La question était : Dans un autre ordre d’idées, vous avez des données sur l’énergie / les technologies vertes ? Qu’est-ce que vous vous attendriez à voir ? Je me demandais si pour les entreprises à forte intensité de capex, la tendance est plus faible car elles avaient déjà besoin de lever beaucoup de capitaux.

La loi de la puissance et le capital-risque selon Sebastian Mallaby (la suite) – Sequoia Capital

Parfois, je publie des articles qui peuvent être illisibles, ils peuvent être là surtout pour moi, pas pour les autres lecteurs. D’une certaine manière, ce blog est ma seconde mémoire… donc je ne suis pas sûr que ce billet vaille la peine d’être lu…

Il y a eu deux grandes sociétés de capital-risque dans l’histoire. Si importantes que j’ai créé des hashtags pour elles : Sequoia et Kleiner Perkins. Il n’est donc pas surprenant que Mallaby les couvre toutes les deux dans son livre, mais de manière différente. Selon lui, Kleiner Perkins (KP) a perdu son leadership. Sequoia et KP étaient n°1 et n°2 de 1980 à 2005, mais depuis, Sequoia a conservé son classement et KP n’est même pas dans le top 10 des partenariats (voir page 413). KP est couvert dans la dernière partie du chapitre 11, avec le sous-titre Le déclin de Kleiner Perkins. Le chapitre 13 entier est intitulé La force des nombres chez Sequoia.

Mallaby a beaucoup d’arguments convaincants, de la stratégie d’équipe à la diversification de l’activité de l’entreprise : Sequoia dispose désormais d’importants fonds de croissance, d’un hedge fund, même d’une dotation (endowment), et d’une présence à l’étranger en Israël, en Chine, en Inde et même récemment en Europe . Et les performances de Sequoia semblent impressionnantes : en prenant tous ses investissements en capital-risque aux États-Unis entre 2000 et 2014, le partenariat a généré un multiple extraordinaire de 11,5x « net », c’est-à-dire après soustraction des frais de gestion et de sa part des bénéfices. En revanche, la moyenne pondérée des fonds de capital-risque au cours de cette période était inférieure à 2x net. (Données de Burgiss). La réussite de Sequoia n’a pas non plus été provoquée par quelques coups de chance extravagants: si vous retiriez les trois meilleurs résultats de l’échantillon, le multiple des fonds américains de Sequoia pèserait toujours un formidable 6,1x net. En déployant le capital levé en 2003, 2007 et 2010, Sequoia a placé un total de 155 paris aux États-Unis. Parmi ceux-ci, 20 ont généré un multiple net de plus de 10x et un bénéfice d’au moins 100 millions de dollars. (Prouvant qu’il n’avait pas peur des risques, Sequoia a perdu de l’argent sur près de la moitié de ces 155 paris.) La cohérence dans le temps, les secteurs et les investissements était frappante. « Nous avons embauché plus de 200 gestionnaires de fonds externes depuis que je suis arrivé ici en 1989 », s’émerveille le responsable des investissements d’une importante dotation universitaire. « Sequoia a été de loin notre numéro un ». [Page 320]

J’ai donc regardé mes propres données. Voici ce que j’ai trouvé sur l’historique de leur fonds.

J’ai aussi regardé mes tables de capitalisation et trouvé où Sequoia était un investisseur. Lorsque les données étaient disponibles, j’ai regardé combien l’entreprise avait investi et quelle était la valeur de la participation lors de l’introduction en bourse ou de l’acquisition. En effet impressionnant.

PS (3 mai 2022) : je viens de lire un article très intéressant sur le livre de Mallaby par Bill Janeway : Les origines oubliées de la Silicon Valley. Janeway aime le livre et ajoute des critiques intéressantes. Deux points ne sont pas nouveaux, à savoir
– le rôle du gouvernement serait sous-estimé par Mallaby,
– les VCs de la côte Est et le domaine de la biotechnologie ne sont pas suffisamment analysés.
Mais un troisième point est plus nouveau pour moi : la technologie s’est ouverte dans les années 70 et 80 (le PC, les systèmes d’exploitation, les réseaux dont internet) et cela a créé d’énormes opportunités pour de nouvelles entreprises. Je n’ai jamais été pleinement convaincu par les deux premiers points, principalement parce que le financement de la recherche n’apporte aucune garantie aux grandes innovations. Mais le troisième point est plus intéressant, pour ne pas dire plus intrigant.

Le capital-risque en Chine selon Sebastian Mallaby

Dans la partie 1 de mon article sur The Power Law, j’avais intégré ma propre histoire visuelle du capital-risque. Il y avait un élément qui manquait, à savoir la montée en puissance de la Chine, que Mallaby aborde en 27 pages dans son chapitre 10 . Avant 2010, le capital-risque en Chine était derrière l’Europe, mais aujourd’hui, il défie les États-Unis :

Source: Mallaby’s The Power Law, appendix, page 413.

Mallaby explique de manière convaincante qu’il s’est développé non pas avec le soutien du gouvernement chinois, mais en le contournant et, étonnamment, grâce à une combinaison de capital-risqueurs américains et de Chinois qui avaient été en contact étroit avec la culture entrepreneuriale américaine. Je ne connaissais personne parmi les personnes ci-dessous si ce n’est un entrepreneur (vous pouvez vérifier leurs noms à la fin de l’article).

J’avais entendu parler des BATX qui sont aujourd’hui comparés aux GAFA et j’ai adoré la vidéo de Jack Ma qui aurait pu être donnée par de nombreux entrepreneurs de la Silicon Valley. La voici à nouveau :

J’avais quelques startups chinoises dans mes plus de 800 tables de capitalisation et ce sont principalement des sociétés Internet et de commerce électronique. Mallaby semble avoir des données similaires. Je les ai toutes extraites (voir ci-dessous) et voici quelques caractéristiques intéressantes :

Non seulement ce sont pour la plupart des sociétés Internet/e-commerce, mais elles sont récentes, sont allées en bourse (IPO) rapidement, leurs fondateurs sont plus jeunes que la moyenne, conservent plus de parts que les autres et elles ont beaucoup plus de PDG fondateurs que la moyenne. Intéressant…

Equity List China

Dans l’image ci-dessus se trouvent :
Fournisseurs de fonds (funders): Gary Rieschel (Qiming), Neil Shen (Sequoia China), JP Gan, Hans Tung (ex-Qiming), Kathy Xu (Capital Today), Syaru Shirley Lin (ex-Goldman Sachs)
Fondateurs (founders): Jack Ma, Richard Liu, Wang Xing

La loi de la puissance et le capital-risque selon Sebastian Mallaby (la suite)

Mallaby est un merveilleux conteur – grâce à son équipe probablement puisqu’il mentionne au moins 15 collaborateurs dans ses remerciements. Ceci est la partie 3 de mes articles sur son livre The power law (la loi de puissance, après la partie 2 en anglais seulement et la partie 1).

Vous découvrirez tellement de figures du capital-risque et de l’entrepreneuriat qu’il serait impossible de toutes les citer. Mais voici des illustrations. Si vous ne les connaissez pas, vérifiez leurs noms à la fin.

Ce qui est vraiment impressionnant dans le livre de Mallaby, c’est que quelle que soit la stratégie des investisseurs – par exemple être des improvisateurs ou des planificateurs, parier gros ou petit sur un petit ou un grand nombre d’opportunités, remplacer ou encadrer les fondateurs, la loi de puissance prévaut.

Un commentaire additionnel et sans grande importance : Mallaby est doué pour raconter des histoires, il est moins doué pour les chiffres. Mais les valorisations des startups peuvent être délicates lorsque vous mélangez pre-money et post-money, dilution et stock-options. Page 155-6 : « Les fondateurs ont provisoirement suggéré une valorisation de 40 millions de dollars contre seulement 3 millions de dollars lorsque Sequoia avait investi huit mois plus tôt. […] Son a dûment dirigé le financement de série B de Yahoo en fournissant plus de la moitié des 5 $ millions […] Dans une offre sans précédent dans l’histoire de la Silicon Valley, il a proposé d’investir entièrement 100 millions de dollars dans Yahoo. En échange, il voulait 30% supplémentaires de la société. L’offre de Son impliquait que la valeur de Yahoo avait grimpé de huit fois depuis son investissement quatre mois plus tôt. » Je ne suis pas sûr que tout cela soit correct. Je vous laisse vérifier. Ou page 147 : « Plutôt que de simplement doubler de puissance tous les deux ans, comme l’ont fait les semi-conducteurs, la valeur d’un réseau augmenterait comme le carré du nombre d’utilisateurs. Le progrès serait donc quadratique plutôt qu’exponentiel ; quelque chose qui continue de croître de manière quadratique grandira bientôt beaucoup plus vite que quelque chose qui continue de doubler. » Comme l’a souvent dit Etienne Klein, la « fonction exponentielle », est médiatiquement fort malmenée et désormais abusivement assimilée à une fonction qui aurait pour seule caractéristique de croître très rapidement…

The founders:
Nolan Bushnell, Jimmy Treybig, Bob Swanson, Sandy Lerner, Bob Metcalfe, Mitch Kapor, Jerry Kaplan,
Rick Adams, Marc Andreessen, Jerry Yang, Pierre Omidyar, Larry Page, Mark Zuckerberg, Max Levchin, Elon Musk.

The funders:
Don Valentine, Mike Moritz (Sequoia), Tom Perkins, John Doerr (KP), Jim Swartz, Arthur Patterson (Accel),
Bill Draper, Masayoshi Son (Softbank), Bruce Dunlevie, Bob Kagle (Benchmark), Peter Thiel, Paul Graham.

Le capital-risque selon Bill Janeway (partie II)

Dans une nouvelle série remarquable de vidéos, Venture Capital in the 21st Century, Bill Janeway décrit la valeur et les défis de l’innovation technologique. J’ai évoqué dans mon dernier post la performance du capital-risque, sa troisième vidéo.

La première vidéo, Investir à la frontière technologique, décrit l’incertitude radicale de l’innovation et comment elle contribue au développement économique.

Dans la deuxième vidéo, What Venture Capitalists Do, il développe ses réflexions que je résume à travers quelques captures d’écran ci-dessous. (Elles sont suffisamment explicites, j’espère, et vous devriez certainement écouter Janeway si vous êtes curieux ou intrigué).

La 4e vidéo, The Failure of Market Failure, ouvre le débat sur l’intervention de l’État et la spéculation privée. Ce sujet important a été largement débattu par Mariana Mazzucato et vous trouverez des articles supplémentaires sous le tag #mazzucato.

Les performances du capital-risque par Bill Janeway

Je dois admettre que je ne connaissais pas Bill Janeway. J’aurais dû connaître sa longue expertise en capital-risque. Sa récente contribution a été mentionnée par beaucoup, dont Nicolas Colin et, à titre personnel, des amis du FMI. Ils viennent de me mentionner 8 vidéos qui semblent absolument magistrales: Venture Capital in the 21st Century.

Je viens de regarder la troisième: Evaluating Venture Capital Performance | #3 | Innovation in the 21st Century. Voici les slides au format pdf.


Janeway examine la performance des sociétés de capital-risque et les récents changements sur le marché du capital-risque. Il commence par résumer les faits stylisés des rendements du capital-risque (très biaisés, très persistants et corrélés avec le marché boursier). Le capital de capital-risque a augmenté rapidement à la fin des années 1990, atteignant un sommet en 2000. Les rendements du capital-risque se sont depuis stabilisés, avec des avoirs plus longs et moins d’introductions en bourse. Mais avec le climat de taux d’intérêt réels nuls depuis 2008, de nouveaux investisseurs non conventionnels (private equity, hedge funds, etc.) se sont lancés directement dans le financement en capital-risque, à la recherche des rendements élevés du prochain grand géant de la technologie. Une « bulle de licornes » s’est développée en conséquence, où des entreprises douteuses ont financé leur croissance en vendant des titres illiquides à des prix gonflés à des investisseurs aux poches profondes ayant peu d’expertise ou de contrôle sur l’entrepreneur. Cela peut avoir des implications sur le lien à long terme entre le financement en capital-risque et l’innovation technologique.

Je viens de copier quelques captures d’écran:

Le capital-risque est fortement biaisé et suit une loi de puissance, tout comme les modèles de succès des startup.

Les rendements du capital-risque sont fortement corrélés à ceux du Nasdaq comme indiqué ci-dessus et ci-dessous, donc…?

Les bons VC sont bons et les mauvais VC sont mauvais.

et donc…

« Le message adressé aux Limited Partners est très clair.
Une allocation aveugle dans le capital-risque, sous forme d’une proportion fixe, court le risque majeur de ce que l’on appelle l’anti-sélection.
Les fonds dans lesquels vous souhaitez investir, ceux qui réussissent constamment, n’ont pas besoin de votre argent.
Ceux qui veulent votre argent sont ceux que vous voulez éviter. »

Apple et ses premiers investisseurs : hilarant !

Ce matin, je participais à un atelier sur les startups et une question s’est posée sur les relations avec les investisseurs que les entrepreneurs tentent d’attirer et de faire investir dans leur entreprise. Je leur ai dit que cela pouvait être frustrant pour de nombreuses raisons, souvent parce que les VC ne disent jamais non mais refusent trop souvent d’investir aussi. La meilleure illustration vient de Something Ventured, un film documentaire que je ne cesse de célébrer. Le cas Apple est presque hilarant. Vous trouvez l’extrait vers la minute 51 dans la vidéo:

et voici l’extrait: [Narrateur] En 1976, l’ordinateur était sur le point de devenir personnel. […] Pour les capital-risqueurs, cela représentait l’opportunité d’une vie.

[Rires de Perkins] Nous avons refusé Apple Computer. Nous ne l’’avons pas – Nous ne l’avons même pas refusé. Nous n’avons pas accepté de rencontrer Jobs et Wozniak.

[Reid Dennis] Oh, cela aurait été un investissement fabuleux si nous l’avions fait, mais nous ne l’avons pas fait. Nous avons dit : « Oh, non, nous ne sommes pas vraiment dans ce domaine. »

[Pitch Johnson] « Comment pouvez-vous utiliser un ordinateur à la maison ? Vous allez y mettre des recettes ? »

[Bill Draper] J’ai envoyé mon partenaire voir Apple. Il est revenu et il a dit « Ce type m’a fait attendre une heure, et il est très arrogant. » Et, bien sûr, c’était Steve Jobs! J’ai dit : « Eh bien, laissons tomber. » Ce fut une grosse erreur.

[Narrateur] En 1976, les seules personnes qui croyaient en l’ordinateur personnel … étaient les geeks et les nerds qui se réunissaient dans les Homebrew Computer Clubs.

[Bushnell, fondateur et PDG d’Atari] Ils avaient besoin d’un investissement, et, euh, ils m’ont offert un tiers d’Apple Computer pour 50 000 $ … et j’ai dit : « Bon sang, je ne pense pas. » J’aurais pu posséder un tiers d’Apple Computer pour 50’000 $. [Soupirs] Une grosse erreur. Mais j’ai dit : « Appelle Don Valentine ».

[Valentine] Nous avons donc eu notre réunion. Je suis allé chez Steve. Et nous avons discuté, et j’étais convaincu que c’était un grand marché … juste un début embryonnaire. Steve avait son look Fu Manchu, et sa question pour moi – « Dites-moi ce que je dois faire pour que vous me financiez. » J’ai dit : « Nous devons avoir quelqu’un dans l’entreprise … qui a un certain sens de la gestion, du marketing et des canaux de distribution. » Il a dit : « Très bien. Envoyez-moi trois personnes. » Je lui ai envoyé trois candidats. Un qu’il n’aimait pas. Un ne l’aimait pas. Et le troisième était Mike Markkula. Mike Markkula a travaillé pour moi chez Fairchild avant de rejoindre Intel.

[Markkula] J’ai dit : « D’accord. » Parce que c’est ce que je faisais le lundi. J’étais à la retraite. [Rires] Je pense que j’avais 32 ans lorsque j’ai pris ma retraite d’Intel. Mais un jour par semaine, j’aidais les gens à créer des entreprises et à rédiger des plans d’affaires. Je le faisais gratuitement, juste pour l’interaction avec des gens brillants … Alors je suis allé parler aux garçons. [Rires] Les deux ne faisaient pas bonne impression sur les gens. Ils étaient barbus. Ils ne sentaient pas bon. Ils s’habillaient bizarrement. Jeunes, naïfs. Mais Woz avait conçu un ordinateur vraiment merveilleux, merveilleux. […] Et j’en suis venu à la conclusion que nous pourrions créer une entreprise du Fortune 500 en moins de cinq ans. J’ai dit que je mettrais l’argent nécessaire.

[Narrateur] Mike Markkula est sorti de sa retraite, devenant président et C.E.O. d’Apple. Et le premier appel qu’il a passé était à Arthur Rock. Arthur aurait manqué Apple s’il n’y avait pas eu Mike Markkula.

[Rock] Jobs et Wozniak sont venus me voir, et ils étaient très peu attrayants. Bouc, cheveux longs [Marmonnant] Markkula a dit: « Eh bien, avant de vous décider, il y a une conférence sur les ordinateurs. Vous devriez y aller et voir ce qui se passe. » Et il l’a fait. Il pensait que quelque chose se passait. Il ne savait pas trop quoi. Et il y avait ce stand avec tout le monde autour. Je ne pouvais même pas y accéder. Et c’était le stand Apple.
Ensuite, j’ai reçu un appel de Don Valentine. [Rires] « Je veux mettre de l’argent dans cette entreprise » J’ai dit: « D’accord, tu dois faire partie du conseil alors. »
Vous savez, dans le secteur du capital-risque, si vous regardez 200 transactions, et vous pouvez en faire 10, et vous pensez qu’elles sont toutes excellentes, et si l’une d’entre elles est excellente, alors vous êtes au Hall of Fame.

Voici un article de mon blog sur le film datant de 2012 : https://www.startup-book.com/fr/2012/02/08/something-ventured-un-film-passionnant/.

Enfin, ceci mérite d’être rapproché d’un autre post récent : Le défi de trouver des startup prometteuses.

Retour sur investissements – TRI et multiples

En capital-risque, le retour sur investissement est la métrique ultime et bien que ce ne soit pas très difficile à comprendre, il existe de nombreuses petites astuces à connaître!

La raison de ce court article est un article récent que mon ami Fuad m’a conseillé de lire dans le Financial Times: L’univers parallèle des rendements du private equity (The parallel universe of private equity returns) par Jonathan Ford. Si vous n’êtes pas abonné au FT (et je ne le suis pas), vous ne pourrez peut-être pas lire l’article, voici donc de courts extraits: « Vous vous êtes déjà interrogé sur les performances extraordinaires que les sociétés de capital-investissement clament en trompetant sur les documents officiels de leur marché boursier ? […] Non seulement les entreprises génèrent des chiffres stratosphériques – bien plus élevés que tout ce qui est produit par le vieux marché boursier ennuyeux – mais elles peuvent apparemment le faire année après année, sans perte de rendement. […] La réalité est que ces TRI cohérents ne montrent rien de tel. Ce qu’ils démontrent en fait, c’est un gros défaut dans la façon dont le TRI lui-même est calculé. »

Lorsque j’ai examiné les rendements du capital-risque (VC) dans le passé, j’ai appris que vous devez examiner attentivement ce que signifie le TRI. Cela semble simple à première vue comme le montre le tableau suivant, juste des mathématiques simples:

Donc, la première question qui vous tient à cœur est ce qui compte: les TRI ou les multiples? Et ma réponse simple est «cela dépend». Dépend de vous!

Deuxièmement, la mesure des rendements a beaucoup de sens lorsque vous récupérez votre argent. Bien sûr! Mais le TRI et les multiples peuvent également être mesurés alors que vous êtes encore investi et lorsque votre investissement n’est pas liquide, ce qui est le cas des entreprises privées dans lesquelles investit le private equity (PE) [le capital-risque appartient à PE]. Vous pouvez jeter un œil à un autre article, Est-ce que le modèle du capital-risque est brisé? et parmi d’autres tableaux, regardez celui-ci:

VC2016-1-IRRs
La performance du VC selon la fondation Kauffman

Le TRI à son maximum (« peak IRR ») est mesuré lorsque vos actifs ne sont pas liquides alors que le TRI final est calculé lorsque vous avez récupéré votre argent… Un fonds a généralement une durée de vie de 10 ans (ou 120 mois) et vous pouvez vérifier le mois du TRI à son maximum.

Encore plus délicat, l’argent est appelé par périodes pour rendre la détention aussi courte que possible: fondamentalement, lorsque l’argent est nécessaire pour investir, bien que vous vous y engagiez pendant toute la durée de vie du fonds. Mesurer le TRI réel commence à être compliqué mais ce qui compte pour moi, c’est le multiple entre le jour de l’engagement jusqu’au remboursement final… Et pour vous?

Un dernier point que j’aime mentionner tout le temps est que le VC n’est pas tant une question de portefeuille d’investissements équilibrés. Dans le même article mentionné ci-dessus, j’ai ajouté deux liens, et l’une des meilleures citations est «Le capital-risque n’est même pas une affaire de home runs. C’est une affaire de grand chelem. »

Jetez un coup d’œil à L’effet Babe Ruth dans le capital-risque (The Babe Ruth Effect in Venture Capital) ou à l’éloge de l’échec (In praise of failure). Les statistiques du VC ne sont pas gaussiennes, elles suivent une loi de puissance:

Le défi de trouver des startup prometteuses

La prédiction est un exercice très compliqué, spécialement quand elle concerne le futur, attribué à Niels Bohr.

On m’a demandé hier quelles startups parmi celles que je connaissais étaient les plus prometteuses. Je préfère donc vous renvoyer à la citation ci-dessus car je n’ai pas compris le potentiel de Google et de Skype lorsque j’en ai entendu parler pour la première fois. Je suis moins timide de mon manque de talent car cette difficulté de prédiction a été reconnue par d’autres.

Déjà en 2011, j’avais posté sur le sujet dans Les loupés du capital-risque. Vous devriez lire les exemples d’Amazon et de Starbucks donnés par OVP.

J’ai donc fait une petite recherche et retrouvé quelques exemples supplémentaires de l’antiportfolio de BVP (Bessemer Venture Partners) ainsi que du livre The Business of Venture Capital de Mahendra Ramsinghani. Prenez-y plaisir !

Tout d’abord dans le livre The Business of Venture Capital à la page 207:

L’investisseur légendaire Warren Buffet admirait Bob Noyce, cofondateur de Fairchlid Semiconductor et Intel. Buffet et Noyce étaient administrateurs du Grinnell College, mais lorsque Intel lui a été présenté, Buffet a décliné l’une des plus grandes opportunités d’investissement de sa vie. Buffet semblait «confortablement dépassé» lorsqu’il s’agissait de sociétés de nouvelles technologies et avait un parti pris de longue date contre les investissements technologiques.

Peter O. Crisp de Venrock ajoute ses échecs à la liste : Une « petite entreprise à Rochester, New York [est venue vers nous, et un de nos juniors] n’a vu aucun avenir [pour] ce produit… cette entreprise, Haloid, est devenue Xerox. » Ils ont également manqué Tandem, Compaq et Amgen.

ARCH Venture Partners a raté Netscape – ce petit projet que Marc Andreessen a commencé à l’Université de Chicago. Une opportunité qui, selon Steven Lazarus, aurait valu des milliards ! « Nous n’avons tout simplement jamais frappé à la bonne porte », disait-il. Finalement, ARCH a décidé d’embaucher une personne à temps plein pour garder un œil sur la technologie qui sort des universités pour «s ‘assurer que nous ne manquerons pas cette porte la prochaine fois ».

Deepak Kamra de Canaan Partners commente ses regrets: «Oh, mon Dieu, j’en ai trop… cela me déprime. Un de mes amis chez Sun Microsystems m’a appelé et m’a demandé de rencontrer un ingénieur de Xerox PARC qui avait des idées pour concevoir une puce et ajouter des protocoles pour construire ce qui est maintenant connu comme un routeur. Les moteurs de la bande passante et du trafic Web étaient de bons indicateurs du marché, et il cherchait juste 100000$. Je ne faisais pas du tout de transactions aussi petites et je lui ai dit de lever des fonds auprès de ses amis et de sa famille et de revenir quand il aurait quelque chose à montrer. » Cet ingénieur était le fondateur de Juniper Networks. Il a obtenu ses 100000$ de Vinod Khosla. Khosla, alors avec KPCB, a ajouté une introduction en bourse à sa longue liste de succès. Juniper a glissé des mains de Kamra parce que c’était trop tôt. Et bien sûr, c’était une période exubérante où tout le monde était inondé de centaines d’opportunités chaque jour.

KPCB a raté une opportunité d’investir dans VMWare car la valorisation était trop élevée: une erreur, selon John Doerr.

Draper Fisher Jurvetson (DFJ) était initialement disposé mais a finalement renoncé à Facebook (aïe!), Car la société estimait que l’évaluation était trop élevée à 100 millions de dollars pré-money. KPCB, ne voulant pas être exclu d’une opportunité comme Facebook, a investi 38 millions de dollars ou une évaluation de 52 milliards de dollars.

Tim Draper de DFJ, a refusé Google « parce que nous avions déjà six moteurs de recherche dans notre portefeuille ». K. Ram Shriram a failli manquer l’occasion d’investir dans Google lorsqu’il a parlé aux fondateurs. « J’ai dit à Sergey et Larry que le temps des moteurs de recherche était révolu mais je suis heureux de vous présenter tous les autres, qui voudront peut-être acheter votre technologie. Mais six mois plus tard, Ram Shriram, qui avait une fois refusé Google, a alors investi 500 000 $ comme l’un des premiers investisseurs privés.

Soit dit en passant, le père de Tim Draper, Bill, a également manqué Yahoo. Vous pouvez vérifier The Startup Game de Bill Draper.

Maintenant, quelques exemples de l’antiportfolio BVP mis à jour:

AirBnB: Jeremy Levine a rencontré Brian Chesky en janvier 2010, le premier mois de revenus de 100 000 $. La demande d’évaluation de 40 millions de dollars de Brian était « folle », mais Jeremy a été impressionné et a prévu de se reconnecter en mai. À l’insu de Jeremy, les 100k$ en janvier sont devenus 200k en février et 300k en mars. En avril, Airbnb a levé des fonds à 1,5 fois le prix « fou ».

Facebook: Jeremy Levine a passé un week-end dans une retraite d’entreprise à l’été 2004 à esquiver les pitches enragés du jeune étudiant d’Harvard Eduardo Saverin. Finalement, coincé dans une file d’attente pour le déjeuner, Jeremy a donné un sage conseil : « Mon garçon, tu n’as pas entendu parler de Friendster ? Oublie. C’est fini ! »

Atlassian: Byron Deeter avaut pris un vol direct pour Sydney pour visiter Atlassian en 2006 quand il avait eu vent d’un outil de développeur en provenance d’Australie (quel endroit !). Les notes de la réunion incluaient « totalement autofinancé, a commencé avec une carte de crédit » et « un énorme potentiel, mais Scott & Mike ne veulent jamais être une entreprise cotée ». Des années et d’innombrables réunions plus tard, la première opportunité d’investissement est apparue en 2010, mais la valorisation de l’entreprise de 400 millions de dollars était considérée comme un peu « riche ». En 2015, Atlassian est devenu le plus grand succès technologique de l’histoire australienne, et les actions que nous avons refusées valent aujourd’hui plus d’un milliard de dollars.

Tesla: En 2006, Byron Deeter a rencontré l’équipe et testé un roadster. Il a déposé une caution sur la voiture, mais est passé sur l’opportunité de la société à marge négative en disant à ses partenaires: « C’est un gagnant-gagnant. Je reçois une excellente voiture et un autre VC la paie! » La société a dépassé 30 milliards de dollars de capitalisation boursière en 2014. Byron a payé le prix fort pour son modèle X.

eBay: David Cowan a décliné la série A. « Équipe de débutants, cauchemar réglementaire et, 4 ans plus tard, une acquisition de 1,5 milliard de dollars par eBay ».

Mais l’une des plus belles histoires dont j’avais entendu parler est Nolan Bushnell, fondateur et PDG d’Atari, déclinant Apple… J’en avais entendu parler à travers Something Ventured (à ne pas manquer). Plus ici dans Comment Nolan Bushnell d’Atari a refusé l’offre de Steve Jobs d’un tiers d’Apple pour 50 000$ (lien en anglais).

Capital risque, Nasdaq et crises

Lorsque j’ai publié le livre qui est la «raison d’être» de ce blog, j’avais brièvement analysé les corrélations entre le niveau du capital-risque aux USA, l’indice Nasdaq et leurs relations aux «crises». Chaque haut et bas des courbes pourraient être facilement expliqué. Je viens de mettre les courbes à jour aujourd’hui avec l’idée de les revoir quand nous serons sortis de la crise du Covid19. Commentaires bienvenus!