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Prix d’exercice des BSPCE, BSA et autres stock options

Revenu en France depuis peu, je découvre des spécificités bien locales au monde des startup hexagonales, qui en définitive n’en sont peut-être pas. Je ne vais d’ailleurs pas, la chose est rare, publier cet article en deux langues. Voici donc le sujet:

vous connaissez tous ma capacité à devenir obsessionnel alors pardon d’avance, mais je suis de plus en plus perturbé par mon incompétence sur un sujet de détail mais tout de même important, à savoir le prix d’exercice des stock options, BSA et autres BSPCE en France d’autant plus que chaque pays semble avoir sa jurisprudence… Je vais être un peu long pour le contexte alors vous pouvez sauter à la fin (intitulée « Réponse finale en attendant mieux ».

Lorsque j’étais chez Index puis à l’EPFL, la situation me semblait simple car inspirée des USA et acceptée petit à petit par tous les pays européens:
– les universités recevaient des options gratuites en échange de licence de PI (propriété intellectuelle) et si ça ne pouvait pas être gratuit, il suffisait de mettre un paiment par la startup qui compensait le prix à payer par l’université si bien que l’institution académique n’avait jamais rien à payer. Logique!
– les employés avaient un prix d’exercice de leurs stock-options corrélé au prix payé par les investisseurs. Corrélé car non égal mais bénéficiant d’un discount qui diminuait avec la maturité de la startup, prix à payer égal au nominal à la création, puis 10% du prix du series A et convergeant vers 100% du prix d’émission des actions si on s’approche d’une IPO puisque pour une société cotée, le prix d’exercice est égal au prix de l’action au moment de l’attribution de l’option. D’où ma slide ci-dessous. Logique!


Vous aurez plus d’information sur l’equity dans les startup dans ce post récent : La participation des employés dans une startup – le millionaire en stock options.

Tout cela n’est pas basé sur des arguments fumeux, car il y a de nombreuses pratiques. J’ai refait une recherche sur internet hier et par exemple, j’ai trouvé:
What is the preferred share price?
A Short Guide To Issuing Stock Options
What is the typical strike price for options given to new employees of a start-up? As a percentage of the share price.:
« Before revenues are substantial common shares tend to be about 10% of the preferred share (with voting rights and liquidation preference) price, with one founder explaining to me that was the delta allowed by the SEC. For example, I worked for one startup where the VCs added 10M new shares to the 10M existing in series-A for $8M or $0.80/share. The common stock price was set at $0.08 per share. That was before Sarbanes-Oxley, although my options since then have been priced similarly. »

Index Ventures a publié un magnifique guide sur le sujet: Rewarding Talent – A guide to stock options for European entrepreneurs avec en particulier : Strike price – Go for the lowest strike price : In some European countries, such as Germany, strike prices are set based on the latest fundraising valuation. In others, notably the UK and the US, you can offer grants at a reduced strike price without any tax penalty, by obtaining a ‘fair market valuation’ (FMV), which will be recognised by tax authorities. While tax-assured valuations may not be available everywhere, get legal advice to see what flexibility is possible. In several countries, whilst valuations may not be tax-assured, there are precedents for offering reduced strike prices, which are unlikely to be challenged later on. Your aim should be to maximise your employees’ upside, without the risk of incurring a large tax bill. Some founders and investors believe a discounted strike price misaligns employee and shareholder interests. We don’t agree. By obtaining the maximum discount possible, you give employees more financial benefit – and stronger motivation – per option granted. It also recognises that stock options convert into ordinary shares, which are fundamentally less valuable than the preference shares that investors generally hold. Additionally, if your company goes through a bad patch and you’re forced to take funding at a lower valuation, the options may still be valuable. It is also in your interest to have a low strike price as sophisticated individuals will realise that higher strike prices imply less benefit, and will therefore push for larger grants – using up more of your ESOP. Issue options at the lowest strike price you can. Maximise the financial benefit to the employee, and therefore the motivational benefit you can get from a given number of options granted. Il y a en particuler une section intéressante sur la France: Examples of Index-backed companies with HQ in France: Criteo, BlaBlaCar, Alan

Or en France, il semble bien que pour diverses raisons (et je dirais méchamment parce qu’il y a incompréhension totale du monde des startups), la situation soit différente… J’ai commencé à blémir en lisant Rudelle (fondateur de Criteo – <https://fr.wikipedia.org/wiki/Jean-Baptiste_Rudelle) qui écrit sur le Galion project https://thegalionproject.com/kit-bspce: En vertu du code général des impôts, ce prix doit être au moins égal au prix de la dernière augmentation de capital de la société portant sur des titres de même nature (actions ordinaires) intervenue au cours des 6 mois précédant l’attribution des BSPCE par le conseil d’administration. A défaut d’augmentation de capital au cours des 6 derniers mois, le prix d’exercice des BSPCE doit refléter la valeur économique (fair value) des actions auxquelles les BSPCE donnent le droit de souscrire à la date de leur attribution. En pratique, l’usage est de retenir le prix de la dernière augmentation de capital même si elle date de plus de 6 mois ou porte sur des actions de préférence et non des actions ordinaires, sauf s’il est survenu depuis un événement affectant grandement la valeur de l’entreprise (e.g. doublement du chiffre d’affaires, cession d’actions par un actionnaire pour un prix sensiblement inférieur ou plus élevé, …).

Réponse finale sur le prix d’exercice des BSPCE en attendant mieux

Alors j’ai continué à chercher jusqu’à tomber sur l’article de loi. https://bofip.impots.gouv.fr/bofip/1260-PGP.html/identifiant%3DBOI-RSA-ES-20-40-20210203
414 – Lorsque la société attributrice a procédé dans les six mois qui précèdent l’attribution de bons à une augmentation de capital par émission de titres et que les droits des titres résultant de l’exercice du bon ne sont pas au moins équivalents à ceux des titres émis lors de cette augmentation de capital, le prix d’émission peut, pour déterminer le prix d’acquisition du titre souscrit en exercice du bon, être diminué d’une décote correspondant à cette différence.
Remarque : Cette confirmation du droit existant a été apportée par l’article 10 de la loi n° 2019-1479 du 28 décembre 2019 de finances pour 2020.
415 – L’application d’une décote par rapport au prix d’émission lors de la dernière augmentation de capital doit être justifiée par tout élément pertinent permettant d’établir la différence des droits accordés.

Et cet article 10 se trouve sur https://www.legifrance.gouv.fr/jorf/article_jo/JORFARTI000039683943
Article 10 – Le premier alinéa du III de l’article 163 bis G du code général des impôts est complété par une phrase ainsi rédigée : « Lorsque les droits des titres résultant de l’exercice du bon ne sont pas au moins équivalents à ceux des titres émis lors d’une telle augmentation de capital, ce prix d’émission peut également, pour déterminer le prix d’acquisition du titre souscrit en exercice du bon, être diminué le cas échéant d’une décote correspondant à cette différence. »

Donc on peut faire une décote, si je comprends bien, basée sur une Fair Market Value (FMV) comparant actions ordinaires et préférentielles. C’est aussi ce que dit la section d’Index sur la France. Reste la spécificité BSA et BSPCE que je n’ai pas analysée et j’aimerais imaginer que l’analyse est la même mais comme les deux objets n’ont pas le même statut… en tout cas bonne nouvelle pour les BSPCE, je comprends que la France s’est alignée sur le reste du monde!

Ce que j’ai pu trouver sur la comparaison BSA – BSPC ne permet pas de faire une différence quant la la manière de calculer ses prix, je veux dire que l’attribution me semble potentiellement gratuite pour les deux et l’exercice décoté selon la valeur attribuée aux actions préférentielles. Voir par exemple:
Principales caractéristiques des BSA, BSPCE, AGA & Stock-Options, du 22 février 2021,
BSPCE, BSA et Actions gratuites, comment choisir et qui peut en bénéficier ? du 20 juillet 2021,
Différences BSA – BSPCE d’octobre 2019.

PS (19 octobre) : si vous êtes arrivé jusqu’ici, vous pouvez vous demander comment calculer le discount (la décote) par rapport par exemple au prix payé par les investisseurs… la question à 1000 euros ! Car ce n’est pas si simple; il faudra sans doute faire valider votre décote par un expert financier reconnu pour faire ensuite accepter vos calculs auprès des autorités fiscales, car en définitive, c’est bien un risque fiscal auquel vous faites face…

Un article de 2003 de l’Insee mentionne qu’une société non cotée a un discount de 25% par rapport aux sociétés, cotées (L’estimation d’une valeur de marché des actions non cotées).

Je me souviens par exemple que certains investisseurs institutionnels ne valorisaient pas leur portefeuille selon la Fair Market Value (FMV) des startup mais y mettaient souvent un discount de 40% sur les levées de fonds ultérieures, discount qui disparaissait avec l’entrée en bourse, source de liquidité…

J’ai extrait également cette image de l’article The Discount Rate in Startup Valuation:

Fondamentalement, des actions ordinaires (que l’on obtient en général par exercice de BSPCE ou BSA) ont une valeur moindre que les actions préférentielles (qui ont de nombreux droits tels que anti-dilution, liquidation, tag along, drag along, droits de veto, de participation aux boards, etc). Plus une startup est jeune (series A, puis B, puis C…) plus le risque est grand et la décote élevée d’où la courbe ci-dessus. Le mieux est sans doute de citer des exemples de décote de startup célèbres. Je vais m’atteler à la tâche pour un prochain et second post-scriptum.

PS2 (20 octobre) : voici donc une illustration à travers l’histoire des prix d’exercice des options Google avant l’entrée en bourse en 2004.

Round Date Price per share ESOP dated Average exercice price over years Options granted before Average exercice price Average fair value during year
A Sep-98 $0,06 Sep-98 $0,29 Dec-00 $0,30
B May-99 $0,50 Nov-00 $4,79 Dec-01 $0,30 $0,91
C Jun-00 $2,34 Feb-03 $1,23 Dec-02 $2,65 $2,79
D May-04 $2,91 Jun-03 $6,39 Dec-03 $5,21 $29,12

Tout cela est un peu technique, car souvenez-vous chaque employé reçoit des options à un prix fixé le jour où il les reçoit dans un plan de stock options qui est attribué jusqu’à épuisement, et le prix moyen représente donc la moyenne de ces prix pour tous les employés.

On peut constater tout de même que les options accordées en 2000 et 2001 ont un prix ($0.30) bien inférieur aux prix du series B de Mai 1999 ($0.50), mais là aussi on peut avoir un doute sur qui est représenté dans ce groupe. Mais définitivement convaincant, il me semble, est la phrase qui suit. On y voit un prix d’exercide de 15% du series C de l’année précédente. Un dernier doute, les stock split qui ont eu lieu et qui seraient oubliés dans ce calcul, mais de mémoire ils n’ont eu ieu qu’en 2003…

On March 15, 2001, we entered into an employment agreement with Eric Schmidt, our chief executive officer. The agreement provides that Eric will receive a base salary of $250,000. Eric was also granted an option to purchase 14,331,708 shares of common stock at an exercise price of $0.30 per share.

Données mises à jours sur 800 (anciennes) startups

Comme vous le savez peut-être, je compile régulièrement des tableaux de capitalisation de startup qui ont été introduites en bourse ou qui ont été acquises avec des données sur les actionnaires. La dernière fois que j’ai publié des articles à ce sujet, c’était en avril 2020 avec plus de 600 tableaux de ce type. J’en ai maintenant plus de 800.

Je viens de publier deux articles en utilisant ces données mises à jour :
– L’age des fondateurs et les CEO non fondateurs, le 4 août,
https://www.startup-book.com/fr/2021/08/04/lage-des-fondateurs-et-les-ceo-non-fondateurs/.
– La participation des employés dans une startup – le millionaire en stock options, le 6 août, https://www.startup-book.com/fr/2021/08/06/la-participation-des-employes-dans-une-startup-le-millionaire-en-stock-options/.

Le contenu du pdf inclut:
– Tables de capitalisation individuelles : pages 8-834.
– Quelques statistiques mises à jour : pages 835-850.
– Table des matières : pages 851-860.

Je n’envisage pas de faire une nouvelle analyse. Celle avec 600 tableaux était assez riche je pense. Les tableaux individuels sont disponibles ici:
Equity List 800 Startups – Lebret – Aug2021

ou sur Scribd, mais vous aurez peut-être besoin d’un compte pour en profiter pleinement:

Voici lien vers le document ou vers d’autres sur mon compte Scribd.

La participation des employés dans une startup – le millionaire en stock options

Août est un bon mois pour revenir sur les données et les publications précédentes. Je viens d’en publier une sur l’âge des fondateurs. Voici à nouveau un bref aperçu de ce que les employés peuvent gagner dans les startups en cas de succès. En plus, espérons-le, de ce qu’ils font avec plus de plaisir que dans les grandes entreprises, ils ont généralement accès à des stock-options et l’un des mythes de la Silicon Valley est que dans les startups les plus performantes, tout le monde devient millionnaire.

Il y a quelques années, j’ai publié des données sur la participation des salariés basées sur 600 startups. Jetez un oeil ici. J’ai également commenté un guide sur les stock options dans Rémunération du risque – Un guide sur les stock options par Index Ventures.

Alors, quel pourcentage de participation un employé a-t-il dans une startup ? J’ai regardé ma base de données de 800 startup et j’ai construit les tableaux suivants. Allez aussi à la fin de l’article pour une autre analyse.

Les trois tableaux montrent quelques nuances selon le domaine, la géographie et la période, mais avec une participation d’environ 0,1%, oui, les employés sont proches d’être millionnaires. Maintenant, comme le montre le tableau suivant, la situation peut être différente selon qui vous êtes dans l’entreprise, du manager au junior.

Ce dernier tableau est une version étendue de celui utilisé dans la présentation que je fais sur le partage du capital dans les startups :

Le sombre et mystérieux côté des licornes britanniques: Darktrace Ltd

Ma quête naïve et obsessionnelle des tables de capitalisation de startups m’a conduit aujourd’hui à une recherche presque digne d’un thriller ! Je vais d’abord vous laisser jeter un œil à la table de capitalisation de Darktrace que j’ai décidé d’étudier car elle appartient à la liste restreinte des licornes britanniques avec Revolut et Graphcore.

Eh bien, la première information surprenante est la structure fondatrice, ICP London. Pourquoi une structure des Iles Vierges britanniques? Pour cacher qui sont les fondateurs? Puis j’ai découvert des membres surprenants du conseil d’administration, Michael Lynch, le fondateur d’Autonomy et Sushovan Hussain, l’ancien CFO d’Autonomy… Autonomy a toujours été un casse-tête pour moi avant de devenir une acquisition scandaleuse de HP et ensuite la cause d’un énorme procès, pas encore jugé… Et en droit, vous êtes innocent à moins que vous ne soyez reconnu coupable.

Un autre aspect étrange de l’entreprise est ses liens avec les services secrets, MI5, CIA, NSA. Probablement pas si surprenant quand votre industrie est la cybersécurité… Étant basée à Cambridge, il n’est pas surprenant que de nombreux employés de Darktrace aient été chez Autonomy auparavant. Je ne connaissais pas les autres membres du conseil d’administration, mais les investisseurs sont célèbres: Summit, KKR, Insight. Invoke Capital l’est moins ainsi que ses membres au conseil d’administration, Vanessa Colomar et Andrew Camper. Lynch et Hussain ne font plus partie du conseil d’administration et cela est probablement lié au litige avec HP Autonomy.

Puis j’ai eu mon Eurêka: Invoke Capital Partners… ICP! Darktrace a donc été fondée par l’ancienne équipe d’Autonomy et sa nouvelle structure d’investissement, Invoke. Je me devais faire un peu plus de recherche et j’ai trouvé deux articles assez fascinants:

Des squelettes dans le placard: Darktrace, une entreprise de cybersécurité de 2 milliards de dollars, hantée par des personnages de la catastrophique acquisition de Autonomy par HP, une enquête remarquable publiée en février 2020 par le journaliste de Forbes, Thomas Brewster. L’article est à lire ici en anglais.

Et tout aussi intéressant: 2019 Darktrace and Autonomy: tracking down all the money and CEOs publié en décembre 2018 par Luca Kosev.

A lire et à apprécier…

Deux nouvelles tables de capitalisation de start-up britannique : Autonomy et Bicycle

J’ai récemment publié une version mise à jour d’une base de données de tables de capitalisation de 600 (anciennes) startups. J’obtiens la plupart du temps les données du prospectus d’introduction en bourse de la société, et en général le Nasdaq.

Ces documents sont une incroyable source d’informations sur toutes les composantes commerciales des entreprises, même si je me concentre uniquement sur l’historique de l’actionnariat et du financement. Ils sont parfois un peu frustrants car ils ne couvrent pas toute l’histoire de l’entreprise, mais seulement 3 à 5 ans dans le passé, il n’est donc pas simple d’obtenir les données sur les fondateurs par exemple.

Certains pays donnent cependant accès aux données complètes de l’entreprise, souvent moyennant contre paiement comme en France. Quelques cantons en Suisse (Bâle, Zurich) et le Royaume-Uni les fournissent gratuitement et c’est tout simplement génial.

J’ai fait des recherches pour Revolut et Graphcore récemment. Aujourd’hui, j’ai revu les données que j’avais construites pour deux sociétés britanniques : Autonomy fondée en 1996 et publique sur l’Easdaq en 1998 et Bicycle Therapeutics, une société de biotechnologie liée à l’EPFL (Lausanne, Suisse) fondée en 2009 et publique depuis juillet 2019. Les documents d’introduction en bourse ne m’ont pas fourni suffisamment d’informations sur les fondateurs et les premiers tours. Voici donc mes nouvelles tables :

Autonomy

Bicycle Therapeutics à partir du prospectus d’IPO (entrée en bourse)

Bicycle Therapeutics à partir des données du registre britannique, la table de capitalisation, les tours de financement et la croissance depuis la création:

Les tours de financement

Croissance des revenus et emplois

Données sur 600 startups – quelques notes (7)

Septième et dernier post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Alors que sont-elles devenues aujourd’hui en avril 2020?

D’abord, une petite mise en garde: j’ai compté des startup deux fois, car j’avais examiné leur structure de capital à différents moments: Alibaba avait eu deux introductions en bourse en 2007 à Hong Kong et 2014 aux États-Unis, Esperion avait eu deux filings en 2000 et 2013. Ce n’est pas un gros problème, sauf si vous comptez deux fois la valeur d’Alibaba!

Donc, sur les quelque 600 anciennes startups, j’ai trouvé que
– 20 étaient toujours non cotées (elles ont peut-être récemment déposé une demande d’introduction en bourse cependant)
– 12 étaient à nouveau non cotées après une introduction en bourse
– 13 avaient cessé leur activité (souvent par le biais d’une faillite)
– 225 avaient été acquises ou avaient fusionné avec une autre société (fusions et acquisitions – M&As)
– 331 étaient cotées en bourse (IPO).

Examinons donc de plus près les M&As et les sociétés cotées:

Du côté des fusions et acquisitions, la principale valeur provient de la biotechnologie, avec une valeur moyenne de $5B alors que le logiciel ou l’internet est à un peu moins de $3B.

Côté coté (!), je vous laisse découvrir en fonction de votre intérêt, et compte tenu du domaine, le nombre de sociétés, d’employés, les capitalisations boursières cumulées, les ventes, les bénéfices, puis l’âge des entreprises et les ratios moyen actuel aux ventes (PS), aux bénéfices (PE) et une métrique personnelle intéressante, le ration aux employés en M$ (Pemp).

L’actionnariat de Graphcore, une étrangeté!

Graphcore m’a donné des soucis. Comment est-il possible que les deux fondateurs, Simon Knowles (58 ans) et Nigel Toon (56 ans), deux serial entrepreneurs, ayant fondé dans le passé Icera Semiconductor (vendue à Nvidia en 2011 pour $435M ou $367M selon les sources – après avoir levé $258M) et Element14 (une spin-off d’Acorn – ou son nouveau nom – vendue à Broadcom en 2000 pour $640M), ne possèdent chacun que 4 actions de la startup? Sont-ils si riches qu’ils n’ont pas besoin de plus?!!

Tout cela fait suite à ma récente découverte que le Royaume-Uni a donné un accès ouvert à toutes les données sur ses entreprises et ses startup en particulier. J’ai commencé avec Revolut il y a quelques jours et maintenant Graphcore. Il devait y avoir quelque chose qui me manquait. La startup ne pouvait avoir que des investisseurs comme actionnaires. Et puis bien sûr, j’avais oublié l’ESOP, les stock-options des salariés. Ma seule explication est donc que les fondateurs en font également partie et ont un nombre minimal d’actions. Toujours intrigant!

Données sur 600 startups – quelques notes (6)

Sixième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui la valorisation des startups.

J’avais brièvement abordé le sujet page 615 du pdf. Voici à nouveau les données:

Sachez que ces chiffres ne sont pas typiques des entreprises traditionnelles. Ils montrent que les startups qui vont en bourse sont de nature spéculative, avec une promesse de très forte croissance dans le futur. Les multiples sont très élevés et dans le cas des profits, en effet la plupart des startups ne font pas de bénéfices à l’IPO – une sur cinq environ!

De manière assez intéressante, la Silicon Valley n’a pas les plus hauts multiples, mais l’Europe est derrière les États-Unis.

Les tableaux donnent les ratios PS (price to sales – rapport entre valorisation et ventes) et PE (price to earnings – rapport entre valorisation et bénéfices) et le nombre de startup prises en comptes à chaque fois. La figure qui suit montre les valeurs de PS par périodes de 5 ans et par année.

Si vous êtes perdus, voici des slides que j’ai utilisées dans le passé et si vous souhaitez obtenir le fichier excel, envoyez moi un email.

Les actionnaires de Revolut

Une de mes collègues (merci Agnès!) m’a informé que le Royaume Uni a rendu publiques ses données sur les startups. C’est tout simplement incroyable!

Alors j’ai vérifié l’information sur Revolut et trouvé toutes les données dont je pouvais rêver. Fondateurs, levées de fonds, actionnaires.

Deux jeunes fondateurs originaires d’Europe de l’Est, âgés de 29 et 30 ans au moment de la fondation.

Quelques gros tours de financements, quelque peu étranges, et voici la table de capitalisation aujourd’hui. Cependant, la série E est un un « best effort » alors que les tours précédents étaient accessibles .

Commentaires bienvenus!

Ce matin (13 avril), j’ai découvert une importante inexactitude, rien de faux mais tout de même: l’ESOP, les stock-options. Ils sont mentionnés dans les documents de l’entreprise, voici donc une table de capitalisation modifiée, et voyez la différence! Je dois ajouter que c’est l’ESOP en décembre 2018, donc le nombre est probablement plus grand aujourd’hui.

Données sur 600 startups – quelques notes (5)

Cinquième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui, il s’agit des parts des CEOs non fondateurs (en comparaison de celles des fondateurs).

J’avais remarqué il y a quelques mois, que les fondateurs restaient majoritairement aux commandes. C’était une surprise. Les données le confirment puisqu’il y a au total 229 startups avec un CEO non fondateur sur les 600 (38%). A nouveau un peu moins dans les domaines numériques et un peu plus dans les domaines de la santé.

Comme vous pouvez le voir dans mon post initial, ces CEOs ont en moyenne 3% de la startup (la valeur médiane est de 2,7%).

Tout cela est-il utile en pratique? La valeur médiane du rapport entre la part du CEO et des fondateurs est de 0,5 (la valeur moyenne est de 1 car il y a de grandes valeurs « aberrantes » – des outliers). Cela peut vouloir dire que si les fondateurs veulent embaucher un CEO à la fondation, il devrait lui réserver environ 33% de l’entreprise, et à la série A environ 15% si vous avez lu tous mes post précédents!

Voici une illustration plus granulaire.

L’image suivante montre la part des fondateurs sur l’axe horizontal par rapport à celle du CEO sur l’axe vertical (avec un zoom à droite).

Une dernière illustration pour nourrir la réflexion: la part des fondateurs dans les domaines du numérique et de la santé, relativement à la présence ou non d’un CEO non fondateur. (Notez que l’axe vertical n’a pas la même échelle pour les deux domaines).