Archives par étiquette : Capital-risque

Des données sur la structure actionnariale (fondateurs, investisseurs) de 401+ start-up

Je compile régulièrement des données sur les start-up et en particulier sur la manière dont les actions sont attribuées aux fondateurs, aux employés (par le biais de stock options), aux administrateurs indépendants et aux investisseurs (par le biais d’actions privilégiées). J’ai maintenant plus de 400 cas de ce genre (voir ci-dessous la liste complète). Ce qui est intéressant, c’est d’examiner certaines statistiques par géographie, par domaine d’activité et par période de fondation. Les voici:

Il y aurait beaucoup à dire… mais je préfère vous laisser vous faire votre opinion par vous même…

Equity Structure in 401+ Start-ups by Herve Lebret on Scribd

Quelle est la structure actionnariale d’Uber et d’Airbnb?

Quelle est la structure actionnariale d’Uber et d’Airbnb? Malheureusement, il s’agit d’une question que seuls les actionnaires des deux start-up peuvent connaître. Je n’en ai presque aucune idée. Mais au cours du week-end j’ai essayé de trouver combien ces licornes ont levé d’argent et comment cela a impacté les fondateurs. Si vous lisez ce blog de temps en temps, vous savez probablement que je fais cet exercice régulièrement. J’ai une base de données de plus de 350 exemples, et je vais bientôt la mettre à jour avec 401 entreprises, y compris ces deux dernières. Voici le résultat de mon analyse « quick & dirty ».


La table de capitalisation d’Airbnb- Un exercice spéculatif avec très peu d’informations disponibles


La table de capitalisation d’Uber – Un exercice spéculatif avec très peu d’informations disponibles

Quelques remarques:
– les trois fondateurs d’Airbnb avaient 27, 27 et 25 ans à la date de la fondation. Tandis que pour Uber, ils avaient 32 et 34 ans;
– comme vous le voyez, je n’ai aucune information sur les autres actionnaires « ordinaires », ni sur les plans d’options d’achat d’actions. Plus information sera disponible quand / si les entreprises décident d’aller au Nasdaq …
– les montants levés sont hallucinants mais les fondateurs relativement peu dilués;
– il y a eu un  » stock split » pour Uber (je ne sais pas comment bien traduire ce qui consiste à multiplier le nombre d’actions par un facteur donné). La forte valeur du prix par action a été en conséquence divisée par un facteur 40, ici.

Commentaires bienvenus!

PS: pour des raisons inconnues, j’ai des problèmes avec Slideshare. Voici le document sur Scribd…

Equity Structure in 401+ Start-ups by Herve Lebret on Scribd

Dans le capital-risque, il n’est même pas question de Home Run, mais de Grand Chelem

Le titre de cet article doit être assez incompréhensible. Il vient de l’anglais (ce qui prouve que le monde du capital-risque reste très anglo-saxon…): Venture capital is not even a home run business. It’s a grand slam business.

Régulièrement, on me demande comment les VCs font de l’argent, ou plus précisément quel est leur taux de succès et leur taux d’échec. Une réponse typique est qu’ils échouent dans 90% de leurs investissements, ce qui est contrebalancé par le succès des 10% restants …

J’avais aussi regardé le 1er fonds de Kleiner Perkins en 1972: A propos du premier fonds de Kleiner Perkins. Dans ce fonds de $7M, Tandem et Genentech ont généré des multiples de plus de 100x et 90% des rendements du fonds. Six des 17 investissements n’ont pas eu de rendement positif.

Et voici que récemment, Horsley Bridge, un célèbre fonds de fonds, a partagé ses données sur 7’000 investissements réalisés par des fonds de VC entre 1985 et 2014. Ceci a été relaté dans deux articles de blogs (Éloge de l’échec et l’effet « Babe Ruth » en capital-risque) et le résultat global est:
• Environ la moitié de tous les investissements ont revenu inférieur à l’investissement initial,
• 6% des transactions ont produit au moins un retour de 10x, et ont constitué 60% du rendement total,
au point que le deuxième article prétend ce que je mentionnais dans le titre de cet article: « Dans le capital-risque, il n’est même pas question de Home Run, mais de Grand Chelem ». Fondamentalement, le capital-risque n’a pas pour startégie est pas une diversification du portefeuille, mais une stratégie de cygnes noirs. J’ajoute ici deux tableaux provenant du 1er article et qui sont particulièrement frappants:

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Est-ce que le modèle du capital-risque est brisé?

Il y a (parfois) une relation d’amour-haine entre les entrepreneurs et les investisseurs. En fait, il y a un message récurrent selon lequel le capital-risque (VC) ne fournit plus de réponse aux besoins de nombreuses jeunes start-up. Je ne vais pas entrer dans ce débat car je ne connais pas la réponse. Mais comme j’ai lu récemment quatre articles / rapports différents où la situation actuelle du capital-risque est analysée, j’espère que cet article sera utile pour comprendre pourquoi le VC est autant discuté. Ces rapports sont:
Lessons from Twenty Years of the Kauffman Foundation’s Investments in Venture Capital Funds (published in May 2012)
Emergent models of financial intermediation for innovative companies : from venture capital to crowdinvesting platforms (publised in 2014)
Venture Capital Disrupts Itself: Breaking the Concentration Curse (published in November 2015)
Why the Unicorn Financing Market Just Became Dangerous…For All Involved, published in April 2016.

Le rapport Kauffman

La fondation Kauffman a expliqué en 2012 que les retours sur investissments du capital-risque n’ont pas été aussi bons au cours des 10 dernières années qu’ils l’avaient été dans les années 80 et 90. Le rapport montrent aussi quelque chose qui est assez bien connu, je pense, à svaoir « l’industrie du VC » est beaucoup plus importante aujour’dhui que dans les années 90, mais avec moins de fonds. L’explication est simple: les fonds individuels ont augmenté en taille de 100 millions de dollars environ à plus de un millard. La conclusion de la fondation Kauffman est que les fonds de fonds, fonds de pension, les commanditaires (LPs) doivent faire attention à où et comment ils investissent dans le capital-risque. Voici quelques graphiques fournis dans l’étude.

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L’industrie du VC selon la fondation Kauffman

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La performance du VC selon la fondation Kauffman

En particulier, vous pouvez voir que le TRI (IRR en anglais) est une mesure délicate car elle change au fil du temps (de la valeur maximale à la valeur finale) pendant la durée de vie du fonds. La Kauffamn suggère ce qui suit:
– Investir dans des fonds de capital-risque de moins de 400 millions $, ayant une histoire de performances toujours élevées en comparaison aux marchés publics (PME), et dans lesquels les GPs s’engagent à investir au moins 5 pour cent du capital;
– Investir directement dans un petit portefeuille de nouvelles sociétés, sans être tributaires de frais et carried élevés;
– Co-investir dans des rounds tardifs, côte à côte avec des investisseurs chevronnés;
– Déplacer une partie du capital investi dans le VC vers les marchés publics. Il n’y a pas suffisamment d’investisseurs en capital-risque solides, aux performances supérieures aux marchés publics et capables d’absorber même notre capital limité.

Le rapport Cambridge Associates

Cambridge Associates (CA) ne montre pas une situation très différente, à savoir qu’il y a en effet plus de fonds plus importants avec une performance globale légèrement dégradée. Mais CA a également fait valoir que la performance du VC est pas concentrée dans un petit nombre de gagnants de haut niveau. Voici tout d’avord quelques éléments d’information:

VC2016-3-VCgainsLes gains du VC selon Cambridge Associates

VC2016-4-VCfund sizeLes gains du VC et la taille des fonds selon Cambridge Associates

Cambridge Associates ne dit pas que le monde du VC va bien mais que l’augmentation de la taille des fonds a un impact sur la dynamique d’investissement. Quant aux performances, la figure suivante (tirée d’un autre rapport) illustre à nouveau le fait que la performance peut en effet être un problème…

VC2016-5-IRRsLa performances du VC selon Cambridge Associates

Bill Curley à propos des licornes

Bill Gurley est l’un des meilleurs VCs de la Silicon Valley. Alors s’il a quelque chose à dire au sujet de la crise du VC, nous devrions l’écouter! Aucun graphique dans son analyse, mais une conclusion très préoccupante:

La raison pour laquelle nous sommes tous dans ce gâchis est due aux quantités excessives de capitaux qui sont investis dans les start-up soutenues par le capital-risque. Cette surabondance de capital a conduit à (1) des dépenses record, probablement 5 à 10 fois les montants de la période 1999, (2) des entreprises en majorité opérant loin, très loin de la rentabilité, (3) une concurrence trop intense produite par l’accès au-dit capital, (4) une liquidité retardée, voire inexistante, pour les employés et les investisseurs, et (5) des pratiques (discutables) de sollicitation de collecte de fonds. Plus d’argent ne résoudra aucun de ces problèmes – il ne fera qu’y contribuer. La chose saine qui pourrait arriver serait une augmentation spectaculaire du coût réel du capital et un retour à une appréciation de l’exécution d’un business solide.

Le rapport sur le crowdinvesting

Aussi, quand j’ai découvert récemment le rapport de Victoriya Salomon sur les nouvelles plates-formes de financement, j’ai été intrigué. Que dit-elle? « Le marché mondial du capital-risque souffre de conditions de sortie défavorables reflétée par la baisse du nombre d’IPOs et de fusions et acquisitions des start-up financées par le VC. Cette tendance touche tous les marchés à travers toutes les régions. En Europe, les fonds de VC ont montré moins d’appétit pour le risque en réalignant leurs choix d’investissement sur des entreprises plus matures et générant des revenus. En outre, en raison de la mauvaise performance de nombreux fonds de capital-risque au cours des six dernières années, ils ont du mal à lever de nouveaux fonds, alors que les investisseurs institutionnels, déçus par les faibles rendements, montrent une préférence pour les grands fonds les plus preformants avec une histoire de performances parfaite. Ce ralentissement affecte particulièrement les investissements traditionnels en capital-risque, alors que, dans le même temps, la part du capital-risque géré par des entreprises a augmenté de manière significative; elle était supérieure à 15% de tous les investissements en capital-risque à la fin de 2012. En Suisse, le marché du capital-risque a également connu une phase de déclin et perdu du terrain dans le financement de l’innovation. En fait, les acteurs suisses du VC souffrent d’un manque de capitaux et peinent à lever de nouveaux fonds. Selon la Commission suisse pour la technologie et l’innovation, le montant du capital de risque investi en Suisse a montré une baisse inquiétante d’environ 40% au cours des cinq dernières années. [Aussi] les investissements en capital-risque au stade précoce des start-up ont chuté de plus de 50% de 161 milliards € en 2011 à 73 milliards € en 2012. En revanche, participations au « stade ultérieur » ont augmenté de plus de 50% en 2012 pour atteindre 77 milliards € contre 34 milliards € en 2011. Bien que le nombre de transactions à un stade précoce soit en baisse, les périodes d’investissement ont tendance à devenir plus longues (7 ans au lieu de 4-5) et le gain en capital plus faible. »

Donc, l’analyse est très similaire. Le monde du VC a connu des transformations majeures. L’auteur estime qu’une solution pourrait être l’émergence de nouvelles plates-formes, telles que crowdinvesting, qui peut être décrit comme du crowdfunding en actions pour les start-ups. Ceci est en effet un argument intéressant. IL s’agirait d’un moyen d’élargir et d’étendre géographiquement l’activité des business angels. Maintenant, il se pourrait être aussi que nous avons juste besoin de revenir à l’essentiel, à savoir moins d’argent avec de plus petits fonds, et d’investir à nouveau, comme dans les années 80 et au début des années 90 dans des start-up plus économes… Quelle que soit la réponse, l’analyse semble cohérente: le monde VC s’est transformé dans une direction (moins de fonds, mains chacun plus gros, aux Etats-Unis principalement) qui ne peut ne pas être bonne pour un monde où beaucoup de nouvelles start-up apparaissent partout sur la planète, pas seulement dans la Silicon Valley, avec des besoins relativement modestes…

Et alors?

Tout d’abord si tout cela vous a semblé ellipitique, voire cryptique, lisez les rapports, ils sont excellents. Ensuite, dans une récente interview, j’ai expliqué que l’argent est nécessaire, mais trop d’argent peut être dangereux. Voilà, je pense que c’est le message principal… vous pouvez lire la suite ci-dessous si vous voulez avoir mon point de vue…

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« Une bonne idée potentiellement dangereuse »
Ancien capital-risqueur, Hervé Lebret est aujourd’hui chargé des Innogrants (fonds d’amorçage) à l’EPFL.
Que pensez-vous de la proposition de créer un Fonds avenir suisse ?
Cela peut être une bonne idée, mais seulement à certaines conditions. Il faut qu’il puisse embaucher des gestionnaires très talentueux, car il s’agit d’un métier extrêmement complexe. C’est ce qu’a fait Israël: lorsqu’elle a créé ses fonds de capital-risque, elle a fait venir des gestionnaires américains expérimentés. Sans les bonnes personnes, c’est la catastrophe assurée. Et il faut que le fonds ait la liberté d’investir partout, et pas seulement en Suisse. Si on veut un fonds qui n’investisse que dans des start-ups suisses, on risque de ne créer que de la médiocrité.
Pourquoi ?
Parce qu’aucun fonds européen ne peut prospérer en n’investissant que dans son pays. C’est une question d’échelle. Seule la Sillicon Valley a une masse critique suffisante. Le modèle du capital risque californien, c’est de perdre de l’argent dans la plupart des placements et de se refaire grâce à un succès fulgurant, du type Google ou Airbnb. Or, il faut dix mille idées pour créer mille entreprises, dont cent vont croître, dix auront du succès et une seule deviendra Google ou Airbnb. Il faut pouvoir en sortir une tous les cinq ans et la Suisse n’a tout simplement pas la masse critique nécessaire. Et il est dangereux de trop se focaliser sur l’argent.
Comment cela ?
Oui. L’argent est une condition nécessaire, mais pas suffisante du succès. Il nécessite des fonds, mais aussi du talent, un marché, un produit, de l’ambition. Ce n’est pas parce qu’on met de l’argent à disposition des start-ups que le succès va venir – les autres ingrédients doivent également être présents. C’est vrai que la Suisse manque de capital risque, mais ce n’est pas cela qui explique que les Google, Apple ou Amazon ne sont pas nés ici. C’est à mon sens plutôt une question culturelle. Nous manquons d’ambition et d’esprit de rébellion. Et c’est le seul facteur qui ne peut pas être décrété par les autorités. Les entrepreneurs se contentent de viser la création d’une firme viable, de taille modeste, dont ils gardent le contrôle. En Suisse, les start-ups créent moins d’emploi que McDonalds. Neil Rimer (co-fondateur de la société de capital-risque Index Ventures, ndlr) écrivait il y a deux ans: « nous, et d’autres investisseurs européens sommes perpétuellement à la recherche de projets d’envergure mondiale émanant de la Suisse. A mon avis, il y a trop de projets manquant d’ambition soutenus artificiellement par des organes — qui eux aussi manquent d’ambition — qui donnent l’impression qu’il y a suffisamment d’activité entrepreneuriale en Suisse. » Je suis parfaitement d’accord.

Startup Land : l’aventure de Zendesk – du Danemark à la Silicon Valley jusque l’IPO

Nombre de mes amis et collègues me disent que la vidéo et les films sont aujourd’hui plus efficace que les livres pour documenter la vie réelle. Je me pourtant qu’il y a toujours dans les livres une profondeur que je ne trouve pas ailleurs. Une question de génération, sans doute. Le Silicon Valley de HBO est sans doute une description drôle et assez proche de la réalité de ce qu’est l’esprit d’entreprise high-tech, mais Startup Land est un excellent exemple de la raison pour laquelle je préfère encore les livres. Je n’ai pas trouvé pas tout ce que je cherchais – et je vais vous donner un exemple à la fin de cet article – mais j’ai pu ressentir de l’authenticité et même de l’émotion dans le récit de Mikkel Svane sur la construction d’une start-up et le développement de ses produits. Alors permettez-moi de partager avec vous quelques leçon de Startup Land.

Startup-Land-the-book

La motivation pour se lancer

« Nous ressentions que nous avions besoin de changer de vie avant qu’il ne soit trop tard. Nous savons tous que les gens vieillissent avec une plus grande aversion au risque avec les années. Quand nous commençons à avoir des maisons avec leurs prêts hypothécaires, et des enfants et des voitures, et les écoles et les institutions, nous commençons à nous poser. Nous investissons beaucoup de temps dans les relations avec les amis et les voisins, et faire de grands changements devient plus difficile. Nous devenons de moins en moins disposés à simplement tout jeter par la fenêtre et à tout recommencer. « [Page 1]

Pas de recette

« Dans mon récit, je vais développer le point de vue non conventionnelle que vous n’apprenez que dans les tranchées. Je suis allergique au saupoudrage de conseils business qui vise à donner une formule pour le succès. J’ai appris qu’il n’y a pas de telle formule pour le succès; le monde va trop vite pour que dure aucune formule, et les gens sont beaucoup trop créatifs –et itèrent toujours pour trouver une meilleure méthode. « [Page 6]

À propos de l’échec

Dans la Silicon Valley, il y a beaucoup de discussions à propos de l’échec – là-bas on y célèbre presque l’échec. Les gens récitent des mantras sur le « échouer vite » (fail fast), et les gens qui réussissent sont toujours prêts à vous dire ce qu’ils ont appris de leurs échecs, affirmant qu’ils ne seraient pas là où ils sont aujourd’hui sans leurs précédents et spectaculaires ratages. Pour moi, ayant connu la déception qui vient avec l’échec, tout cet engouement est un peu bizarre. La vérité est, d’après mon expérience, que l’échec est une chose terrible. Ne pas être en mesure de payer vos factures est une chose terrible. Laisser les gens partit et les décevoir, eux et leurs familles est une chose terrible. Ne pas tenir vos promesses aux clients qui ont cru en vous est une chose terrible. Bien sûr, vous apprenez de ces épreuves, mais il n’y a rien de positif dans l’échec que vous a conduit là. J’ai appris qu’il y a une distinction importante entre promouvoir une culture qui permet de ne pas avoir peur de faire des erreurs et d’admettre et une culture qui dit l’échec est une bonne chose. L’échec n’est pas quelque chose dont on puisse être fier. Mais l’échec est quelque chose à partir duquel vous pouvez repartir. [Pages 15-16]

Il y a d’autres jolis points de vue sur « être ennuyeux est beau » [page 23], le « travail à domicile » [page 34], « l’argent est non seulement dans votre compte bancaire, il est aussi dans votre tête » [page 35], et une « checklist non conventionnelle (et peut-être illégale) sur la manière d’embaucher » [page 127]

Je cite à nouveau Svane tout d’abord sur les investisseurs [page 61]: «J’ai appris une leçon importante dans cette expérience – qui a influencé toutes les décisions que nous avons prises depuis sur les investisseurs. Il y a un vaste éventail d’investisseurs. Les investisseurs professionnels sont extrêmement conscients du fait qu’ils ne seront couronnés de succès que si tout le monde réussit avec eux. Les grands investisseurs ont des relations uniques avec les fondateurs, et ils se consacrent à faire croître l’entreprise de la bonne manière. Les investisseurs médiocres et les mauvais contournent les fondateurs, et l’histoire se termine en catastrophe. Le problème est que dans les premiers jours de nombreuses startups ont peu d’options, et les fondateurs ont à interagir avec des investisseurs amateurs qui sont à courte vue et uniquement concernés par l’optimisation de leur propre position » [et page 93] « De bons investisseurs comprennent que l’équipe fondatrice est souvent ce qui porte l’esprit d’une entreprise et fait ce qu’elle est.  »

Et à propos de la croissance [Page 74]: « Même après le tour d’amorçage avec Christoph Janz, nous étions toujours à la recherche d’investisseurs. Si vous n’avez jamais été dans une start-up, cela peut sembler étrange, mais quand vous êtes un fondateur, vous êtes toujours essentiellement à la recherchede fonds. Construire une entreprise coûte de l’argent, et plus vite vous grandissez, plus vous avez besoin d’argent. Bien sûr, ce n’est pas le cas pour toutes les startups – il y a bien sûr des exemples de sociétés qui ont réussi uniquement grâce à leur trésorerie – mais la règle générale est que si vous optimisez la rentabilité, vous sacrifiez la croissance. Et pour une startup, il n’est question que de croissance. »

En mai 2014, Zendesk est entrée en bourse et l’équipe était si enthousiaste, qu’elle a tweeté de nombreuses photos! La société a levé 100M$ à 8$ par action. Ils ont fait un placement secondaire en mars 2015 à 22,75$ en recueillant plus de 160 millions de dollars pour l’entreprise. En 2014, le chiffre d’affaires était de 127M$ Zendesk! … Et la perte de 67 M $.

Zendesk-IPO

Il y a un élément d’information que je n’ai trouvé ni dans Startup land ni dans les documents IPO : Zendesk a trois fondateurs, Mikkel Svane, PDG et auteur du livre. Alexander Aghassipour, responsable des produit et Morten Primdahl, ditecteur technique. Je suis un fan des tables de capitalisations (comme vous le savez peut-être ou pouvez le voir ici dans L’actionnariait de 305 start-up high-tech avec les parts des fondateurs, employés and investisseurs) et en particulier j’aime étudier comment les fondateurs partagent le capital à la fondation de l’entreprise. Mais il n’y a pas d’informations sur les actions de Primdahl. Je n’ai qu’une seule explication. A la page 37, Svane écrit: « l’argent, cela se passe dans votre tête. Tout le monde le traite différemment. » Aghassipour et Svane pouvaient vivre sans salaire dans les premiers temps de Zendesk, mais Primdahl ne pouvait pas. Il est possible qu’il ait eu un salaire en contrepartie de moins de d’actions. Je serais ravi d’apprendre de Svane si j’ai raison ou tort!

Zendesk-captable
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Andreessen Horowitz : extrapoler l’avenir

J’ai déjà écrit sur Andreessen Horowitz (a16z pour ses amis) dans des messages précédents. J’ai d’abord été très impressionné par le livre de Horowitz, The Hard Thing About Hard Things et deuxièmement, la société de capital risque est proche de Peter Thiel (Voir Quand Peter Thiel parle des start-up – partie 4: et les clients?). J’ai aussi publié des données sur Netscape.

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Marc Andreesseen – Photographie de Joe Pugliese – The New Yorker.

J’ai aussi déjà mentionné à quel point j’ai été impressionné par quelques articles publiés par le New Yorker, et je me demande encore pourquoi je ne suis pas abonné. Je viens de terminer la lecture de Tomorrow’s Advance Man – Marc Andreessen’s plan to win the future de Tad Friend. Encore une fois une analyse longue, profonde et passionnante. Quand je l’ai imprimée, j’avais un document de 25 pages. Mais cela vaut la peine de le lire; promis!

J’ai lu un autre article sur Andresseen Horowitz, qui est aussi intéressant, même si moins profond: Andreessen Horowitz, Deal Maker to the Stars of Silicon Valley du New York Times. Les deux articles essaient de montrer que A16Z est peut être en train de changer la Silicon Valley et le monde du capital de risque (ou qu’ils créent une autre bulle et disparaîtra quand elle éclatera)

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Marc Andreesseen – Robert Galbraith / Reuters pour le New York Times.

Je vous encourage vraiment à lire les 25 pages, mais voici quelques courts extraits:

Le capital-risque est devenu un métier ici quand un investisseur nommé Arthur Rok a financé Intel, en 1968. Un des co-fondateurs d’Intel, Gordon Moore, a inventé l’expression « capital vautour » parce les VCs peuvent vous décortiquer. Des millionnaires en semi-retraite qui arrivent systématiquement en retard aux réunions, prennent la moitié de votre entreprise et vous remplacent par un PDG de leur choix, si vous étes chanceux. Mais les VCs peuvent également permettre votre passage à postérité. L’imprimatur de l’investissement des meilleurs VCs est si puissant que les entrepreneurs acceptent souvent une valorisation vingt-cinq pour cent inférieure pour l’obtenir. Patrick Collison, un co-fondateur de la société de paiement en ligne, Stripe, dit que obtenir l’argent de Sequoia, Peter Thiel et a16z « était un signal qui n’a pas été manqué par les banques avec lesquelles nous voulions travailler. » Et d’ajouter en riant que l’évaluation du prochain tour de financement – « pour une entreprise à ses débuts, créée par des entrepreneurs sans expérience et qui avaient très peu de clients » – fut d’une centaine de millions de dollars. Stewart Butterfield, co-fondateur de l’application de messagerie Slack, m’a dit: « Il est difficile de surestimer combien compte la perception de la qualité du VC qui vous soutient – à savoir le signal qu’il envoie à d’autres VCs, aux employés potentiels, aux clients, à la presse tech. C’est comme un diplôme des meilleures universités. »

[…] Le jeu dans la Silicon Valley, alors qu’elle reste une région de Californie, n’est pas de faire preuve d’intelligence féroce ou de thèses anti-conformistes: tout le monde peut le faire. Ce n’est même pas la quête de la richesse: tout le monde peut devenir milliardaire juste en cotoyant Mark Zuckerberg. Ce qui compte est la prescience. Et ensuite d’enlever tout obstacle à la clarté féroce de votre vision: establishment, règlements, habitudes, et même les gens. Pouvez-vous non seulement voir l’avenir, mais le convoquer?

[…] La plupart des entreprises de capital-risque fonctionnent comme une guilde; chaque partenaire travaille avec ses propres entreprises, et une petite équipe est partagée pour l’aide au développement de l’entreprise et le recrutement. A16Z a introduit un nouveau modèle. Ses partenaires touchent environ trois cents mille dollars par an, beaucoup moins que la norme d’au moins un million de dollars dans cette industrie, et ces économies paient soixante-cinq spécialistes du talent managérial, du talent high-tech, du développement du marché, du développement de l’entreprise et de la commercialisation. A16Z maintient un réseau de vingt mille contacts et invite chaque année deux mille sociétés établies à son centre de direction managériale pour rencontrer ses startups (ce qui a produit un pipeline de transactions d’une valeur de trois milliards de dollars). Andreessen m’a dit, « Nous donnons à nos fondateurs la superpuissance du réseautage, en hyper-accélérant quelqu’un en un PDG entièrement fonctionnel en cinq ans. »

[…] A16Z a été conçue non seulement pour réussir, mais aussi rendre à ses investisseurs: elle corrigera les torts qu’Andreessen et Horowitz ont connu en tant qu’entrepreneurs. La plupart de ceux-ci, dans leur récit, provenaient de Benchmark Capital, le VC qui a financé Loudcloud et qui a récemment conclu les premiers tours de financement de Uber et Snapchat – une boutique de cinq partenaire sans aucun spécialiste en back-office pour fournir les services auxquels ils avaient aspiraient. « Nous avons toujours été l’anti-Benchmark, » m’a dit Horowitz. « Notre conception était de ne pas faire ce qu’ils ont fait. » Horowitz est toujours en colère que l’un des partenaires lui ait demandé, en face de ses co-fondateurs: « Quand allez-vous pour recruter un vrai PDG? » Et ce VC connu de Benchmark, Bill Gurley, un géant de deux mètres, un géant au franc-parler avec une grande popularité sur Twitter, conseilla aussi à Horowitz de se débarrasser d’Andreessen et de son investissement de six millions de dollars. Andreessen a dit, « je ne peux pas le supporter. Si vous avez vu Seinfeld, Bill Gurley est mon Newman, la bête noire de Jerry ».

Il est temps de lire la suite, non?

« Vous avez de l’argent, mais vous avez peu de capital »

Voici ma dernière contribution en date à to Entreprise Romande. Merci à Pierre Cormon pour m’avoir donné la possibilité de cette libre tribune.

YouHaveMoneyButLittleCapital

« You have money but you have little capital. » C’est en substance la phrase que l’ambassadrice des Etats Unis en Suisse, Madame Suzie Levine, a prononcé lors d’une cérémonie en l’honneur des alumni de ventureleaders – un groupe de jeunes entrepreneurs suisses – cérémonie organisée le 15 novembre dernier à Berne.

Elle a précisé qu’elle la reprenait de mémoire après l’avoir entendue de l’un de ses interlocuteurs récents. Je la cite aussi de mémoire et depuis cette date, j’y ai repensé de nombreuses fois en essayant de la comprendre.

Vous, c’est bien sûr la Suisse. De l’argent, nous en avons. La Suisse est riche. Elle se porte bien, socialement, économiquement et financièrement. Et les entreprises suisses investissent sagement. Il ne serait donc pas juste de prendre le « peu de capital » au pied de la lettre, si l’on définit le capital par ce que l’on investit. Je me sens obligé de la répéter « Vous avez de l’argent, mais vous avez peu de capital. »

La première explication, la plus évidente sans doute, tient à la constatation factuelle de la faiblesse du capital-risque suisse. Les chiffres varient de 200 millions à 400 millions par an, selon que l’on définit ce capital-risque comme l’argent investi dans les entreprises suisses (indépendamment de l’origine de ce capital) ou le capital investi par des institutions financières suisses (indépendamment de la géographie des entreprises). A titre de comparaison, le capital-risque en Europe est de l’ordre de 5 milliards et aux Etats Unis de 30 milliards, soit 75 fois moins qu’aux Etats-Unis alors que la population n’est que 40 fois moins nombreuse.

Une deuxième explication, peut-être moins connue, est liée à la relative absence des « business angels » (BAs). Alors que la Suisse compte la plus grande densité de « super-riches » et l’un des niveaux de vie les plus élevés au monde [1], les investissements par les particuliers dans les start-up suisses sont limités. Les start-up suisses ne profitent malheureusement pas de cette manne potentielle : les montants investis par les BAs sont de l’ordre de 50 millions par an et de 30 milliards aux Etats Unis. Et situation pire encore, l’essentiel des investissements américains se fait dans deux régions (la Silicon Valley et Boston), ce qui ne permet plus de relativiser les chiffres par rapport à la taille des populations.

Certain acteurs tels que la SECA, l’association suisse des investisseurs en capital ou le Réseau à travers son « manifeste en faveur des start-up suisses » [2] ont pris la mesure de ce déficit. Ils font ainsi pression pour créer de nouveaux fonds de fonds en capital-risque et défiscaliser les investissements privés dans les start-up.

Enfin, mais ceci serait en soi l’objet d’un autre article, la transition entre business angels qui fournissent les premiers fonds (jusqu’au million en général) et les capitaux-risqueurs qui interviennent à partir de 5 à 10 millions est beaucoup moins naturelle qu’aux Etats Unis par manque de confiance et de connaissance mutuelles.

Je crains toutefois que la citation-titre de cet article ne puisse pas être expliquée par la seule et simpliste constatation des chiffres. La troisième explication, je devrais dire interprétation, du mot capital, est celui de capital humain ou culturel. La force des investissements américains dans l’innovation n’a pas été que financière. Elle tient d’une attitude individuelle plus que du raisonnement économique.

Une remarque : il est peut-être utile de rappeler que le capital-risque institutionnel (celui des fonds de pension et des entreprises) est né de la vision de quelques individus qui croyaient au potentiel de l’innovation par l’entrepreneuriat ; ce sont les business angels qui ont créé le capital-risque (et pas l’inverse). Cette vision vient d’un optimisme typiquement américain et aussi au fait plus prosaïque que ces premiers business angels avaient eux-mêmes gagné de l’argent en pariant sur l’innovation.

L’argent suisse est moins aventureux et surtout, on me l’a souvent dit, un capital issu d’une création de valeur économique plus traditionnelle, peut-être moins innovant. Il est aussi transmis par héritage. Comme il a été plus durement acquis, la crainte est plus forte de le perdre ou la confiance moindre de pouvoir le faire à nouveau fructifier. La prise de risque et l’absence de stigmate lié à l’échec sont des caractéristiques propres à l’entrepreneuriat américain, cela est bien connu. On peut ainsi mieux comprendre les (bonnes) raisons du plus grand conservatisme suisse (et européen).

Plus grave encore, car le capital financier voyage aisément et de nombreuses start-up suisses vont chercher leurs investisseurs à Londres, Boston ou San Francisco, ce capital culturel fait défaut en Suisse. Je ne parle pas de la qualité des cadres des grandes entreprises et PMEs qui gèrent parfaitement leurs entreprises et qui ne les quittent que rarement (à raison peut-être !) pour créer leurs entreprises. Je parle de la quasi-inexistence d’hommes et de femmes qui ont réussi dans le monde des start-up. On se lasse à toujours citer Daniel Borel comme « role model » suisse de l’entrepreneur high-tech. La Silicon Valley aura créé dans le même laps de temps des milliers de millionnaires dans la technologie, riches individus qui ont systématiquement réinvesti leur argent et surtout leur temps dans de nouvelles aventures.

J’avais trouvé la citation un peu injuste, à la première écoute, pour l’avoir mal comprise mais au pire facile à corriger si elle ne se référait qu’au manque de capital financier. Je me rends compte après réflexion qu’elle fait référence à une situation encore plus grave tant il faut du temps si nous le souhaitons pour changer une culture.

[1] Le Matin (mai 2012) : http://www.lematin.ch/economie/suisse-affiche-forte-densite-superriches/story/25762272
[2] Bilan (juin 2014) : http://www.bilan.ch/node/1015095

PS: le tableau qui suit n’était pas dans l’article mais je l’avais repris dans mon livre pour expliquer les différences « culturelles » entre capital-risque américain et européen.

Cruttenden-VC-2006

Le capital-risque

On m’a demandé cette semaine ce que le capital-risque représente en Suisse. Et aussi dans la Silicon Valley. J’ai donc vérifié les données et trouvé ce qui suit. Mais d’abord demandez-vous combien d’argent est investi dans des pays comme l’Allemagne, la France, le Royaume-Uni, et des régions comme la Silicon Valley ou la région de Boston. Une idée? Avant de donner des réponses, je dois préciser un point: il existe au moins deux définitions. Combien d’argent est levé par les fonds situés dans une zone donnée. Et combien d’argent est investi dans des sociétés établies dans ces régions. Je me concentre sur la seconde définition car les fonds peuvent être artificiellement créés dans des endroits étranges tels que Jersey par exemple. Ensuite, vous devez vous rappeler que l’argent peut être investi dans une start-up suisse par des investisseurs de la Silicon Valley. Il montre donc le dynamisme des entrepreneurs, pas des investisseurs locaux.

venture_capital_superhero

Un deuxième point que je tiens à mentionner à nouveau est que la haute technologie et le capital-risque sont des exceptions. Si vous n’êtes pas convaincu, lisez Peter Thiel ou ce qui suit. Marc Andreessen a prononcé cela dans la classe 9 de Comment faire pour lancer une startup: « L’activité de capital-risque est à cent pour cent un jeu des extrêmes, il n’est question que d’extrêmes exceptionnels. Ainsi, les statistiques classiques donnent environ quatre mille entreprises finançables par an qui veulent lever du capital-risque. Environ deux cents d’entre elles vont obtenir du financement par ce qui est considéré comme les meilleurs fonds. Une quinzaine d’entre elles arriveront, un jour, à une centaine de millions de dollars de chiffre d’affaire. Et ces quinze start-up, pour une année donnée, va générer quelque chose de l’ordre de 97% du rendement de l’ensemble de la catégorie du capital-risque dans l’année. Donc, le capital-risque est à la fois abondance et/ou famine extrême. Vous êtes soit dans l’une des quinze ou vous n’y êtes pas. Ou vous êtes dans l’une des deux cents, ou vous n’y êtes pas. Et donc cette grande chose que nous recherchons, quel que soit le type de critères particuliers, a toutes les caractéristiques d’extrême aberrant ».

Maintenant, les chiffres, par des tableaux:

VC-US-Figure

VC-US-Table

VC-Eur-Figure

VC-Eur-Table

Beaucoup de faits marquants. Pas de nouvelles, je les connaissaient. mais quand même …
– La Silicon Valley l’emporte. De loin.
– Il y avait eu une bulle en 2000! Mais les montants de financement VC après 2000 sont restés extrêmement élevés par rapport aux années 90. Y aurait-il trop d’argent?
– (Notez que 2014 ne compte que 3 trimestres!!)
– Les Etats-Unis ont facilement récupéré de la crise de 2008. Pas l’Europe…

NB: j’avais fait en 2011 l’exercice dans Le capital-risque d’après le WEF. Permettez-moi d’ajouter à nouveau ce tableau. Notez que les chiffres ne sont pas tout à fait conformes à ce que j’ai montré ci-dessus. Juste une illustration de la difficulté des définitions (stades, origines…) mais l’ordre de grandeur est ce qui importe.

Silicon Valley : un capitalisme spécifique?

J’ai participé hier à l’émission Culturesmonde sur France Culture intitulée Des capitalismes (1/4) – Silicon valley: l’émancipation par l’argent. Je devais donner mon avis sur les spécificité du capitalisme de cette région. En-est il une version extrême ou unique? Est-ce une région idéologiquement marquée ou en fait indifférente au capitalisme?

FranceCultureMondes-SiliconValley

Le sujet est bien sûr riche et complexe car cette région de 7 millions de personnes est diverse, les opinions y sont aussi variées qu’ailleurs et le modèle économique s’est bâti sur plus de 50 ans, avec pour chaque décennie, une nouvelle génération d’entrepreneurs et d’investisseurs. Je vous laisse écouter l’émission qui invitait également Yann Moulier-Boutang, qui parla de « capitalisme cognitif » et Sébastien Caré, spécialiste du mouvement de pensée libertarien.

Un grand merci à Clémence Allezard qui a préparé l’émission, m’incitant à réfléchir sur cette région par un angle que j’avais rarement abordé 🙂

J’avais en effet pris quelques notes pour préparer cette émission. Les voici: La Silicon Valley est-elle un modèle de capitalisme ? Oui et non !

1- Oui parce que la région s’est bâtie avec beaucoup d’argent, avec du capital investi,
qui a contribué à une énorme création de richesses et d’emplois
et aussi comme l’a montré Picketty a beaucoup d’inégalités
et sans doute une augmentation de ces inégalités.
d’autant plus que l’impôt n’est pas vu comme une source nécessaire de redistribution.
(sur le sujet, il y a l’excellent article de la MIT Tech. Review: Technology and Inequality)

C’est aussi un capitalisme assez unique qui a créé le capital-risque, les stock options pour les employés et la co-opétition.

2-Non ce n’est pas un capitalisme, parce que l’objectif n’est pas de gagner de l’argent comme dans un système purement financier, comme la City à Londres et la SIlicon Valley n’a rien à voir avec la crise de 2008. La Silicon Valley, c’est un cluster technologique. Hollywood c’est le cluster du cinéma, ici en Suisse nous sommes la région de la montre. Depuis 1957, la Silicon Valley a permis l’émergence de l’électronique, de l’informatique, des ordinateurs et de l’internet. Mais aussi des bio-technologies. Ce sont avant tout des créateurs et comme partout, il faut de l’argent pour créer.

Et les investisseurs sont eux-mêmes d’anciens créateurs, comme Marc Andreessen, fondateur de Netscape ou Peter Thiel fondateur de Facebook qui sont les capitaux-risqueurs connus aujourd’hui dans cette région. Dans les années 70, ce sont Sequoia et Kleiner Perkins qui sont issus du monde de l’électronique des années 60.

3- La SV est une ruche avec des ouvrières qui sont les ingénieurs, il y a quelques reines (Jobs, Zuckerberg) et il y a beaucoup de pollinisations. Les abeilles vont de Google à Facebook et Twitter . Ce qui est étonnant c’est que aujourd’hui la SV explore l’énergie, le vieillissement, les transports et l’espace donc ce n’est pas que le monde immatériel.

4- Pourquoi elle est unique ? En Europe, nous n’avons pas eu ces start-up, les patrons se contentent de conserver et gérer la richesse à quelques exceptions de patrons créateurs comme Xavier Niel ou les fondateurs de Skype qui deviennent aujourd’hui investisseurs. Et auparavant, nos investisseurs étaient des purs financiers. C’est donc un capitalisme d’ingénieurs et d’entrepreneurs.

5- Évidemment les ingénieurs sont plus introvertis que les acteurs ou les créateurs de mode, et le rapport au monde et à la société est un peu biaisé. Ils fuient la politique et la société, ses compromis, ces négociations et trouvent des solutions pour eux-mêmes… mais il y a une vraie gêne sur le logement et les transports de la part des acteurs…

Une autre manière de le résumer: y-a-t-il une idéologie d’un capitalisme particulier dans la Silicon Valley? Je dirais que plutôt qu’une stratégie, il y a eu une pratique qui s’est mise en place sur des décennies, par itération, par essai et erreur. En définitive, la Silicon Valley c’est la rencontre des idées (les entrepreneurs, parfois chercheurs universitaires) et de l’argent (les investisseurs). Mais contrairement au reste du monde où les investisseurs sont des banquiers qui prêtent l’argent, là-bas, ce sont souvent d’anciens entrepreneurs qui « donnent » de l’argent (dans le sens où ils prennent le risque de ne pas le retrouver), en fait ils prennent des parts de la société (souvent de l’ordre de 50%). Ils ont littéralement inventé le capital-risque, qui a trouvé sa forme définitive dans les années 70-80. De plus les « stock-options » si décriées en Europe sont reconnues dans la SV comme une motivation. Des secrétaires chez Apple ou Microsoft sont parfois devenues millionnaires, chose impensable chez nous, en Europe. Je vous l’ai dit aussi, il y a un optimisme qui encourage la prise de risque. D’ailleurs, il n’y a pas vraiment de risque car la compétence permet de retrouver rapidement du travail. Le risque réside dans l’erreur possible quant au choix de projet et personne ne se ruine, normalement, si ce n’est la santé. Et comme le modèle fonctionne, il s’enrichit dans de nouveaux domaines au-delà dont l’électronique qui est sa racine, à travers la voiture électrique (Tesla Motors), l’espace (SpaceX) et même le food 2.0 (pour des aliments synthétiques). Et dernière frontière, le vieillissement, la mort, le trans-humanisme… ce qui me semble personnellement une folie, mais bon…

En post-scriptum, quelques réactions reçues sur la question… Je pense que la SV est plus diversifiée ces jours. Il y a les très vieux, comme Intel, Cisco, même Apple. Puis il y a des endroits comme Google et Facebook, qui font réellement quelque chose de précieux. Et puis il y a les startups des jeunes de 20 ans qui ne font pas grand chose, mais ont des valorisations mesurées en milliards. Je pense que la question doit être traitée différemment pour les différents groupes. Et il est important de ne pas regrouper Cisco avec, par exemple, WhatsApp ou Snapchat. Oui, je dirais que beaucoup d’entre eux sont indifférents à la politique voire légèrement intéressés, comme vous le dites. Pour certains (la plupart des VCs), le capitalisme est là-bas sur stéroïdes. (Ou du moins, ils aiment à se penser de cette façon, ils parlent tout le temps de «création de richesse», et faire en sorte que beaucoup de cette nouvelle richesse aille vers eux!)

Plus que du capitalisme, je pense que ce qui est concentré dans la SV est le talent, surtout le talent technique. la destruction créatrice résonne * très * fortement avec les gens ici; l’idée que la SV est une poignée d’enfants qui peut changer toute une industrie, ou même en créer une nouvelle. Ils n’y parviennent pas généralement, et parfois ils réussissent. Imaginer comment Steve Jobs ou les gars de Google auraient fait en Europe! Les gars de Google seraient allés voir les bibliothécaires et demandé comment aider à trouver l’information. Steve Jobs aurait fait des études marketing pour déterminer ce que les gens veulent. Ou peut-être il serait allé chez Siemens pour tenter de convaincre certains gestionnaire de haut niveau qu’un téléphone intelligent était une bonne idée. Bien entendu ce qui est arrivé est plus cool. Steve Jobs avait meilleur goût que tout le monde, alors il a fait des choses qu’il aimait, point. Et les gars de Google ont juste bâti un nouveau chemin, sans chercher l’approbation ou l’achat des bibliothécaires. En Europe, on commence en essayant d’obtenir l’appui d’un acteur pour utiliser leur produit / technologie, un processus long, ennuyeux et fastidieux.

Typiquement, une poignée d’étudiants de l’EPFL ne peut pas imaginer / croire qu’ils peuvent changer le monde. Les étudiants de Stanford (qui ne sont pas plus talentueux) le font. Donc, je pense que c’est surtout une différence culturelle, et non quelque chose qui a à voir avec le capitalisme.

L’actionnariait de 305 start-up high-tech avec les parts des fondateurs, employés and investisseurs

Je compile régulièrement des données sur les start-up, notamment l’actionnariat des fondateurs, employés et investisseurs ainsi que la taille des tours de financements. Cette mise à jour contient 305 start-up qui sont allées en bourse (ou en ont eu l’intention en déposant un dossier) ou qui furent des acquisitions connues.