Start-Up : le livre

Elles ne sont pas nombreuses, mais voici la troisième entrée en bourse d’une start-up française en 2011, après Sequans et Envivio. Alors que ces deux dernières ont fait leur IPO au Nasdaq et au NYSE, Mauna Kea Technologies est allé sur Euronext à Paris en août. Je ne connaissais pas MKT mais je viens de travailler sur leur prospectus d’entrée ne bourse.

Une jolie histoire entrepreneuriale. Deux fondateurs, amis semble-t-il depuis le collège, fondent MKT en mai 2000. Benjamin Abrat (MBA, quelques années chez Givaudan) et Sacha Loiseau (Ecole Polytechnique, docteur et astrophysique et postdoc à Caltech) forment le couple typique de jeunes entrepreneurs sans grande expérience professionnelle, mais on peut imaginer ayant confiance l’un en l’autre.

Moins habituelle, en France du moins, est l’histoire de son financement:
- un amorçage de €1.6M avec business angels français de renom: Marc Vasseur (Genset), Jérôme Chailloux (Ilog), Jean-Luc Nahon (Isdnet), Christophe Bach (Isdnet), Patrice Giami (Isdnet), Philippe Maes (Gemplus) et Daniel Legal (Gemplus)
- un premier tour de €5M en 2004,
- un second tour de €20M en 2007,
suivi d’une levée de €50M lors de l’IPO cet été. Voici donc mon tableau habituel décrivant actionnariat et financement.

(cliquer sur l’image pour l’agrandir)

Dans une autre interview, Sacha Loiseau décrit ce qu’il manque aux doctorants français:
« Que pensez-vous de leur formation ?
S. L. : Elle leur apporte autonomie et esprit d’initiative, deux qualités importantes pour la recherche fondamentale ou appliquée. Néanmoins, la formation doctorale française ne couvre pas certaines notions pourtant essentielles au monde de l’entreprise : le client, le travail en équipe, la veille technologique, la propriété industrielle, le transfert de technologie, la maîtrise de l’anglais pour n’en citer que quelques-unes. Le point fort de cette formation est que, confrontés à des problèmes ardus, les thésards apprennent à se débrouiller seuls pour trouver une solution. C’est une habitude très positive pour une entreprise qui doit innover en permanence, mais ça ne favorise pas toujours le travail en équipe, l’ouverture sur le monde… Beaucoup de thésards sont, me semble-t-il, très isolés et ne savent pas ce que font leurs concurrents. »

Voici donc enfin officialisée l’intention de groupon d’aller en bourse. Je vous laisse en lire un peu plus sur la partie anglaise du blog: The IPO fever goes on: Groupon files to go public!

A noter que Groupon avait acquis la start-up allemande CityDeal (liée aux frères Sawmer, du European Founders Fund).

Je construis très régulièrement les tables de capitalisation et l’actionnariat des start-up qui vont ou veulent aller en bourse. Il est temps d’en faire la liste exhaustive, aussi bien extraites du livre qu’incluses dans ce blog, classées par domaine: Internet, Logiciel, Matériel / Ordinateurs / Télécom /Réseaux, ensuite Semiconducteurs, et enfin Biotech/Medtech. Voici donc les références (en anglais) pour:

Internet:

Notez que cette page mise à jour contrairement à son homologue en anglais qui elle contient, je l’espère, la liste de toutes les tables qui se trouvent sur ce blog: http://www.startup-book.com/2011/05/31/a-look-back-at-equity-and-cap-tables/

- eBay
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/
- Facebook
http://www.startup-book.com/2010/10/19/the-social-network/
- Google
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 3-14
- Groupon
http://www.startup-book.com/2011/06/04/the-ipo-fever-goes-on-groupon-files-to-go-public/
- Kelkoo
http://www.startup-book.com/2008/05/06/cap-table-kelkoo/
- LinkedIn
http://www.startup-book.com/2011/05/09/linkedin-prices-ipo/
- Pandora
http://www.startup-book.com/2011/02/15/pandora-wants-to-go-public/
- Paypal
http://www.startup-book.com/2010/03/24/maxlinear-ipo-and-shareholders/
- Skype
http://www.startup-book.com/2010/08/16/skype-ipo-filing/ et http://www.startup-book.com/2008/04/17/cap-table-skype/
- Twitter
http://www.startup-book.com/2011/03/01/if-twitter-was-going-public-some-far-fetched-assumptions/
- Yahoo
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 3-15

Logiciel:

- Adobe
http://www.startup-book.com/2009/03/17/a-success-story-adobe-systems-john-warnock-and-charles-geschke/
- Business Objects: livre, tableau 8-11
- CheckPoint
http://www.startup-book.com/2011/02/22/check-point-the-israel-success-story/
- Microsoft
http://www.startup-book.com/2011/03/30/the-deal-that-made-bill-gates-rich/ et livre, tableau A-2
- mysql
http://www.startup-book.com/2008/04/10/cap-table-mysql/
- Oracle Corporation: livre, tableau A-4

Matériel / Ordinateurs / Télécom /Réseaux:

- A123
http://www.startup-book.com/2010/02/26/a123-boston-and-atlas/
- Apple Computers: livre, tableau 3-17
- Cisco: livre, tableau A-3
- Fusion-Io
http://www.startup-book.com/2011/04/05/wozniak-is-back/
- Gemplus: livre, tableau 8-12
- Isilon
http://www.startup-book.com/2010/11/17/a-typical-success-story-not-silicon-valley-though/
- Logitech, http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 8-10
- ONI Systems: livre, tableau 3-8
- Riverbed
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 3-16
- Sun Microsystems: livre, tableau 3-13
- Tesla Motors
http://www.startup-book.com/2010/03/24/maxlinear-ipo-and-shareholders/

Semiconducteur et EDA:

- Apache Design
http://www.startup-book.com/2011/03/22/the-return-of-electronic-design-automation-apache-ipo-filing/
- Arm Holdings
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/et livre, tableau 8-13
- Atheros
http://www.startup-book.com/2011/01/14/success-is-management-of-failure/ puis http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 3-10
- Cambridge Silicon Radio: livre, tableau 8-16
-Centillium
http://www.startup-book.com/2011/01/14/success-is-management-of-failure/
- Intel Corporation: livre, tableau A-1
- Magma Design Automation: livre, tableau 6-3
- Maxlinear
http://www.startup-book.com/2010/03/24/maxlinear-ipo-and-shareholders/
- MIPS Computer: livre, tableau 3-11
- Numerical
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 3-9
- Rambus
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 3-12
- Sequans
http://www.startup-book.com/2011/05/11/a-french-start-up-goes-public-on-nyse/
- Soitec: livre, tableau 8-14
- Synopsys
http://www.startup-book.com/2009/12/11/a-european-in-silicon-valley-aart-de-geus/ et livre, tableau A-5
- Virata
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/ et livre, tableau 8-15

Biotech/Medtech:

- Actelion
http://www.startup-book.com/2008/10/30/equity-split-in-start-ups/
- Chiron
http://www.startup-book.com/2011/03/09/biotech-data-part-13-chiron/
- Genentech
http://www.startup-book.com/2009/06/11/bob-swanson-herbert-boyer-genentech/
- Genzyme
http://www.startup-book.com/2011/03/14/biotech-data-part-23-genzyme/
- Intuitive Surgical
http://www.startup-book.com/2010/08/26/intuitive-surgical/

Divers:

- RPX Corp
http://www.startup-book.com/2011/01/27/is-there-something-rotten-in-the-kingdom-of-vc/
- The Active Network
http://www.startup-book.com/2011/02/18/when-a-cap-table-is-a-nightmare/

Sequans vend des puces pour le monde du sans-fil. Elle est entrée en bourse le mois dernier. C’est un événement assez rare pour être mentionné d’autant plus que la start-up est française et qu’elle a fait son IPO à New York sur le NYSE. L’IPO n’a pas été un énorme succès, mais c’est en soit un exploit pour une société française (il y a eu ILOG, Business Objects et quelques autres, peu nombreuses). Je note de plus que Sequans n’avait pas de capital-risque américain et qu’ayant été fondée en 2003, il lui a fallu moins de 8 ans pour aller en bourse.

Que puis-ajouter de plus?
- la start-up avait levé plus de €50M avant l’IPO et $66M lors de cet événement.
- l’équipe de fondateurs avait déjà eu une expérience de start-up américanise (Juniper)
- les VCs sont français (i-source, SGAM) et britanniques (Add Partners, Kennet). Plus tard, Sequans a ajouté des investisseurs stratégiques (Swisscom, Alcatel, Motorola).
- Tous les actionnaires ont vendu une petite part de leurs actions (environ 3-5%)

Il est un sujet que j’aborde régulièrement parce que la question m’est souvent posée. Comment répartir puis distribuer les actions aux employés et partenaires. Une question connexe concerne les membres du conseil d’administration. Je ne discute pas ici les investisseurs qui représentent leurs fonds, mais les membres indépendants, ceux qui ont une expertise spécifique (industrielle, technique, de gouvernance). Il y a une hypothèse implicite dans ce sujet, à savoir que ces personnes ne sont pas rémunérées autrement qu’en action (ils ne reçoivent que le remboursement de leurs frais de voyage ou de participation au conseil).

Comme règle générale, j’ai déjà indiqué que l’ensemble des membres indépendants du conseil d’administration ne doit pas représenter plus de 2% des actions de la start-up et chaque membre individuel plus que 0.5 à 1%. (En comparaison, j’avais mentionné dans divers documents dans le passé (dont Répartition des Actions dans les Start-up) que le PDG possède environ 5-10%, un vice-président entre 0.5 and 2% et un directeur d’unité 0.2%. Une règle plus basique consiste à diviser par 5 chaque niveau, soit PDG 5, VP, 1 et directeur 0.1).

Je viens de de regarder mes tables de capitalisation passées et les documents d’entrée en bourse pour donner une liste d’exemples. Le tableau donne quelques exemples de sociétés et de membres indépendants au moment de l’entrée en bourse. Les chiffres sont la part de ces membres, en comparaison, celles des fondateurs et enfin le rapport entre directeurs et fondateurs. En moyenne les « board members » ont 0.24% de la socitét et environ 1% de ce que possèdent le groupe de fondateurs. Ceci est donc assez consistebnt avec les chiffres que je donnais par expérience.
On average, they have 0.24% of the company and about 1% of what founders own. This is consistent with what I had been saying for years

En parcourant le nombre de plus en plus grand de documents de demande d’entrée en bourse, j’ai eu la surprise de découvrir le nom de Wozniak. Steve Wozniak, le co-fondateur d’Apple, est le directeur scientifique (Chief Scientist) de Fusion-io, une start-up basée à Salt Lake City. Fusion-io a levé plus de $100M avec NEA et LightSpeed et généré plus de $30M de revenus en 2010.

Wozniak n’est ni fondateur ni un actionnaire important. Du moins le document S-1 ne donne pas sa part, ce qui veut dire qu’il a moins de 5% des actions de la start-up. Ma table de capitalisation habituelle donne les grandeurs habituelles: les deux fondateurs ont gardé respectivement 6.1 et 4.7% des actions, les investisseurs en ont plus de 50% et le plan de stock-options représente 20% du total (25% si j’inclus celles qui sont réservées pour les futurs employés). Tout ceci suppose que Fusion-io va aller en bourse en inclut les nouvelles actions vendues au public.

Un dernier point de détail que je vais aborder plus en profondeur bientôt concerne les parts des membres du conseil d’administration indépendants (je ne parle pas des VCs qui n’ont pas d’actions à titre personnel en général). Ici Ray Bingham et Dana Evan possédent 0.03% de la start-up soit moins de 1% des actions des fondateurs.

J’avais une conversation avec un professeur de l’EPFL qui m’a demandé si j’avais lu la réédition d’un article de Business Week sur l’entrée en bourse (IPO) de Microsoft. Je n’en avais même pas entendu parler. C’est une description très intéressante du processus d’entrée en bourse et même si l’article est long, je vous encourage à le lire.

J’avais intégré la table de capitalisation de Microsoft au moment de son IPO dans mon livre et en voici une version légèrement modifiée. Quelques remarques:
- Microsoft avait été fondée 11 ans plus tôt.
- Microsoft n’avait pas vraiment besoin d’aller en bourse (comme Google il y a quelques années et Facebook aujourd’hui).
- Microsoft avait très peu de capital-risque si bien que Gates et Allen étaient très peu dilués.

Comme vous l’avez noté si vous lisez ce blog, les volontés d’entrées en bourse s’empilent. La dernière en date (à ma connaissance) est celle d’Apache Design Solutions et cela m’intéresse car j’ai consacré un chapitre de mon livre au domaine de la conception de circuits électroniques (en anglais Electronic Design Automation (EDA) dans lequel Apache est active, et je suis de temps à autre le domaine de l’EDA sur ce blog.

L’EDA est un marché intéressant car il a atteint une certiane maturité et qu’on peut en étudier les dynamiques depuis presque 30 ans. J’y reviens à la fin de cet article. Mais tout d’abord Apache. John Cooley sur son site DeepChip donne un excellent descriptif de la société à travers A brief history of Apache and its IPO.

Voici donc ma table de capitalisation habituelle. Il aura fallu dix à Apache pour être mure pour une IPO, malgré la bonne profitabilité de la start-up depuis de nombreuses années. Pas d’investisseurs célèbres (quoi que… Intel, Bechtolsheim), des revenus et des bénéfices solides. Cela montre à quel point le secteur de la high-tech a souffert. De telles start-up auraient été cotées depuis longtemps, il y a dix ans. D’ailleurs Cooley note qu’il n’y a pas eu d’IPO dans l’EDA depuis 2001.

Et le marché de l’EDA? La dernière IPO en 2001, fut celle de Magma. Je vous laisse regarder toutes ces données et juger par vous-même.

Figure 1 – marché et acteurs de l’EDA 1983, – 2010.

Figure 2 – marché et acteurs de l’EDA, 1983 – 2010.

Table 1 – marché et acteurs de l’EDA, 1983 – 2010 (Revenus en $M).

Les chiffres 2010 pour Magma et le total sont des hypothèses car ils ne sont pas encore connus à ce jour.

Genzyme est le deuxième sujet de ma série biotech. Même approche qu’avec Chiron. Genzyme a été fondée en 1981, est entrée en bourse en 1986, soit en moins de 5 ans. Elle avait deux fondateurs, Sheridan Snyder et Henry Blair. Il convient d’ajouter qu’une 3ème personne, Henri Termeer, fut déterminante dans le succès de Genzyme. Snyder avait 45 ans à la fondation; c’était un entrepreneur qui continua à créer des entreprises après Genzyme. Blair était chercheur à Tufts et il avait 37 ans. Lui aussi fut un entrepreneur à nouveau après l’aventure Genzyme.

Genzyme avait des revenus mais aucun bénéfice au moment de l’entrée en bourse. Oak était l’investisseur principal et aussi bien Advent que Rothschild possédaient à peu près 5 à 6% de la société. Chose intéressante à noter, de même que Genentech (avec Roche) et Chiron (avec Novartis), Genzyme a été récemment achetée par uen pharma européenne : Genzyme a été acquise par Sanofi-Aventis pour $20B.

A suivre: quelques caractéristiques des fondateurs et start-up de la biotech.

La biotech est un monde qui ne m’est pas familier. Je viens de l’IT et je n’ai jamais vraiment compris la biologie. Les start-up biotech sont aussi très différentes de leur consœurs de l’IT. Il est bien connu qu’il faut des années en biotech pour générer des revenus venant des produits (pas de la R&D), je ne parle même pas de profits (un peu finalement comme dans le monde du semi-conducteur). Cela n’empêche pas ces start-up d’aller très tôt en bourse (un peu comme les start-up de la bulle Internet à la fin des années 90). Au fond, elles ont des similarités autant avec le software qu’avec le hardware.

Dans une série de documents sur la biotech, j’ai trouvé cette citation sur Genentech, que je ne traduis pas: « Late in 1979, Tom Perkins pushed the idea of a public offering. Although the technology was young, and we were early on in the development of products, there was enough interest in the public to get a public offering done. This was a foreign concept at the time. While we had a couple million dollars in revenue–! think it was $3.5 million in revenues in 1979-there were no product revenues or profits generated from products. Whether or not you could take a company public that didn t have product revenue, didn t have commercialized products, and didn t have significant profits, was an unknown. In the mid to late seventies, if companies went public, they had revenues and earnings. You d have at least $10 million in revenues and at least a million dollars in profit, then maybe you could have one of the small high-tech underwriters take you public. »

De plus, les fondateurs sont rarement ces « geeks » visionnaires (Gates, Jobs, Brin/Page, Zuckerberg) mais plutôt des chercheurs ou des professeurs d’université. Ils ne quittent pas en général leur poste et deviennent « chief scientist » dans la start-up. (Cela se produit aussi dans le monde des spin-offs académiques dans le domaine du hardware, ceomme This also happens in the hardware academic spin-offs, with je l’ai mentionné dans un récent post sur Atheros).

Comme première illustration de tout ceci, voici quelques données sur Chiron. Mon prochain post sera sur Genzyme et terminerai par des considérations générales dans le troisième.

Chrion fut une des premières biotech. Fondée en août 1981, elle est entrée en bourse en mai 1983 (soit en 2.2 années!). Elle avait trois fondateurs Edward Penhoet, William Rutter et Pablo Valenzuela qui avaient respectivement 41, 54 et 40 ans à la création de la start-up. Pas des jeunes gens d’une vingtaine d’années! Ils étaient alors dans l’ordre professeur à Berkeley, professeur à UCSF et chercheur à UCSF.

Voici mon habituelle table de capitalisation avec les camemberts pour l’actionnariat. Chiron eut des revenus de $1.5M et $0.8M en 1983 et 1982, il n’y avait alors aucun profit mais une perte de $2.2M en 83 et de $0.8M en 1982…

Chiron fut rachetée en 2006 par Novartis et ce n’est pas la seule biotech à avoir été rachetée par un Européen, comme nous le verrons bientôt.

Prochain post: Genzyme.